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今日申购!注册制下新股市盈率摆脱23倍魔咒 创业板更强调理性定价

2020/8/4 17:27:15      牛牛金融 仝倩茹

创业板注册制的帷幕终于拉开。

8月4日,锋尚文化和美畅股份将进行网上申购,这是创业板改革并试点注册制后首批进行网上网下发行的企业。除了上述两家企业外,本周还将有4家创业板企业进行申购。

与此同时,创业板首批新股发行价也正式出炉。

发行上市公告显示,锋尚文化本次拟公开发行不超过1,802.00万A股,发行人股票简称 “锋尚文化”,股票代码 “300860”,发行价格138.02元/股,对应的市盈率为41.20倍(每股收益按照2019年度扣非后归母净利润除以发行后总股本计算,下同),定价方式为询价定价;

美畅股份本次拟公开发行不超过4,001.00万A股,发行人股票简称 “美畅股份”,股票代码 “300861”,发行价格43.76元/股,对应的市盈率为46.09倍,定价方式为询价定价。

新型询价方法重磅来袭  创业板引导理性定价

我们先来看一看创业板整体的定价机制。

与全面实施市场化询价的科创板不同,创业板保留了现行的直接定价制度,即发行数量二千万股(份)以下且无股东公开发售股份的,发行人和主承销商可以通过直接定价的方式确定发行价格。

值得注意的是,通过直接定价的方式确定的发行价格对应市盈率不得超过同行业上市公司二级市场平均市盈率;已经或者同时境外发行的,通过直接定价的方式确定的发行价格不得超过发行人境外市场价格。如果发行人与主承销商拟定的发行价格高于上述任一值,或者发行人尚未盈利的,发行人和主承销商应当采用询价方式发行。

而在询价制度上,创业板在保留科创板投资者范围、投资价值报告等相关制度的基础上,更加强调理性定价。

首先,创业板的最新询价制度更加强调中长期资金配置,增强了机构投资者参与的有效性,促进新股发行合理定价。

具体来看,《深圳证券交易所创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》(下称《实施细则》)第二十条指出,“公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金的配售比例或中签率不得低于其他投资者。发行人向公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金外的其他投资者进行分类配售的,应当保证合格境外机构投资者资金的配售比例或中签率不低于其他投资者”;

配售比例方面,《实施细则》规定,“发行人应当安排不低于本次网下发行数量的70%优先向公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金配售。而在同样实施注册制下的科创板发行承销规定中,该比例仅为50%。

其次,本次的询价制度还为一定比例的网下发行证券设置了不少于6个月的限售期,这在之前的科创板中是没有的,而且,在回拨后无限售期的网下发行数量方面,创业板也将无限售的比例由科创板的80%下调至70%。

最后,《实施细则》还规定,在市场发生重大变化的情况下,发行人和主承销商可以要求网下投资者缴纳不超过拟申购金额20%的保证金。

看完了定价机制,我们再来看看具体的个股定价。

“超募须老股减持”推高新股定价遭遇强监管  注册制下新股市盈率摆脱23倍魔咒

注册制之下,锋尚文化、美畅股份两只个股的定价有一个最大的亮点,那就是两者的市盈率分别为41.20和46.09倍,远超长久以来的23倍魔咒,两者的估值水平也远高于同行业可比公司。

锋尚文化选择宋城演艺、风语筑、华凯创意为可比公司,可比公司2019年市盈率在19.47-355.75倍,平均值为137.06倍,华凯创意估值过高,剔除后的平均市盈率为27.71倍;2020年市盈率预测值为16.14-65.44倍,平均值为40.79倍;

美畅股份选取三超新材、岱乐新材、东尼电子、高测股份作为可比公司,其中岱勒新材及东尼电子净利润均为负,故PE估值法适用性略有不足,采用PS法进行补充估值比较。可比公司2019年度市盈率为-42.85-166.69倍,平均值为30.45倍;2019年度市销率为5.69-9.62倍,平均值为7.54倍。

同样突破23倍市盈率“红线”的还有科创板,例如科创板第一股华兴源创首发的市盈率为41.08倍(摊薄后),睿创微纳(扣非后)市盈率79.09倍,天准科技(扣非后)市盈率57.48倍等。这也是注册制对于拟上市企业的一个极大的吸引力。

市盈率23倍的“魔咒”源于2013年。

2013年12月,为了解决新股发行的“三高”问题 (高发行价、高市盈率、高超募),证监会制订并发布了《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》,正式推出了老股转让政策,《规定》明确发行人首次公开发行新股时,鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让,增加新上市公司可流通股票的比例。同时,新股发行超募资金要相应减持老股。”

彼时,证监会认为,推出老股转让措施,可以增加新上市公司可流通股数量,缓解单只股票上市时可交易份额偏少的状况;推动老股东转让股票可以对买方报高价形成约束,进一步促进买、卖双方充分博弈,促进新股合理定价。此外,老股转让可以缓解“超募”问题,缓解股票上市后,老股集中解禁对二级市场的影响。

可是,在实际操作中,这种“超募须老股减持”的限制却变相推升了发行价格。

在新股发行价依然居高不下的前提下,上市公司为了不超募不断压缩新股发行量,上市公司股东为提前套现却在不断增加减持的股份数量。

为了解决这一问题,2014年1月,证监会紧急发布《关于加强新股发行监管的措施》,明确发行人应依据《上市公司行业分类指引》确定所属行业,并选取中证指数有限公司发布的最近一个月静态平均市盈率为参考依据。如果新股发行市盈率高于行业均值,发行人需在招股说明书及发行公告中补充说明其中的股票风险。

而在实际执行中,投行圈在向监管层上报发行方案时,也形成了“发行市盈率最好不要超过23倍”的默契。

财务公司对锋尚文化估值较低  QFII报价最为谨慎

如此之高的市盈率背后,是机构投资者们的报价。

对于锋尚文化而言,剔除无效报价和最高报价之后,在所有网下投资者报价中,财务公司的报价最为谨慎,79.51元的报价与其最终138.02元的定价相去甚远。而在对科创板新上市企业(包括未盈利企业)相关情况进行排查后我们发现,财务公司报价低并非普遍现象,大多数公司如力合微、奇安信等的财务公司报价均与其他机构投资者相差不大。

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数据来源:锋尚文化公告

究其原因,我们认为,这可能与疫情为行业带来的负面影响有关。

锋尚文化招股书显示,公司以创意设计为核心,业务范围涵盖大型文化演艺活动、文化旅游演艺、景观艺术照明及演绎等多个领域的创意、设计及制作服务。

客户方面,锋尚文化2019年前五大客户分别为太原国有投资集团有限公司和太原市晋阳湖管理处、第十一届全国少数民族传统体育运动会执行工作委员会、太原市长风商务区管理中心、太原广播电视台、中央电视台大型节目中心,它们都是国有企事业单位,对于锋尚文化营收的贡献比例高达62.13%。

而在新冠疫情影响之下,今年两会报告提出今年政府要带头过苦日子,各项支出务必精打细算,一定要把每一笔钱都用在刀刃上、紧要处,这无疑为企业今年的业绩蒙上了不小的阴影。

根据相关部门公布的2020年度预算显示:艺术表演团体预算经费将压缩14.14%,文化活动经费将压缩77.56%。

此外,结合美畅股份的报价情况我们可以发现,在对两家公司的报价中,证券公司、合格境外机构投资者基金和私募基金的报价整体也相对较低,特别是QFII基金的报价与最终定价差距较大。

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数据来源:美畅股份公告