第七届挖贝北交所·新三板领军企业年会：金长川资本董事长兼总裁刘平安演讲实录

2023年2月16日，由挖贝网、挖贝研究院联合举办的“第七届挖贝北交所·新三板领军企业年会”在北京悠唐皇冠假日酒店盛大召开，本届大会以“笃定信心 开新局”为主题，汇集了多家北交所、新三板企业家、投资机构、券商以及多位知名专家学者、权威媒体，与参会嘉宾共同就“笃定信心 开新局”展开热切探讨。

金长川资本董事长兼总裁刘平安（挖贝网wabei.cn配图）

金长川资本董事长兼总裁刘平安在会上作了《北交所的投资机遇、投资逻辑与投资策略》的主题演讲，他表示，北交所吸引创新型企业有这么几大优势，1、上市的门槛相对于科创板或创业板来讲，不管是财务指标，还是科创属性，有利很多。2、融资成本低。3、市场包容性强。4、上市周期短。5、具有制度优势。

以下为金长川资本董事长兼总裁刘平安的演讲实录

大家好！受周总委托，给大家分享一下我们投三板或北交所的心得。

我们公司专注于投新三板或北交所差不多10年了，从2012年9月20号成立到现在，有辛酸、有泪水，也有欢乐，我今天分享的主题是《北交所投资机遇、投资逻辑和投资策略》，重点放在第一个方面。

北交所投资机遇，首先要想到一个问题，企业有了科创板、创业板以后，为什么还要到北交所去上市？要把这个问题解决。我们认为至少北交所吸引创新型企业有这么几大优势。

1、上市的门槛相对于科创板或创业板来讲，不管是财务指标，还是科创属性，有利很多。

2、融资成本低。

3、市场包容性强。

4、上市周期短。

5、具有制度优势。

从企业本身要走进资本市场进行资本运作，可能考虑的是能不能融到钱以及融资成本问题，对北交所来讲，我认为最吸引人的地方是，如果你是净利润三四千万规模，现在面临着两条路可供选择。

1、你等3年、4年，甚至5年时间上科创板或创业板，按照现在科创板和创业板实际上市条件来看，平均没有七八千万，甚至一个亿净利润的话是上不去的，如果三四千万，每年按照年复合增长率30%、40%的速度增长，干3年、4年、5年是常态。

2、在这样一种常态下，现在北交所，三四千万就能限时上去，即使是没有挂牌的公司，花一年半左右就上去了。

企业会做一个比较，如果三四千万的净利润要等3、4年之后上科创板、创业板，那现在怎么解决融资问题？很现实的途径就是找私募、股权基金。

以3000万净利润企业讲，如果还要3年、4年再上，在全面注册制大背景之下，投资机构可能给他10倍的PE就相当不错了，3000万净利润乘以10倍是3个亿估值。

现在北交所首发市盈率至少在20倍，好的时候在25倍左右，按20倍算，3000万利润乘以20倍是6个亿估值，对企业来讲，从融资角度看，你稀释同样多的股份，公开发行所融资的规模要比私募发行增加一倍，如果你融同样多的钱，在私募要稀释的股份比公开发行稀释的股份要增加一倍，在这两种现实对比之下，你是选择去北交所，还是选择上科创板或创业板。

另外一个比较是，科创板必定要公开发行，必定要上市，上市以后，在企业的品牌、上市规范程度、抵御风险的能力、抓住市场的机会等众多因素比较之下，我认为企业只要是理性的，一定会选择上北交所，特别在过去三四年或未来五六年大的环境不确定的因素之下，你是选择在不确定性当中选择确定性呢，还是在不确定性中去选择，我想只要是理性的创业企业，就应该选择北交所上市，前提是你的净利润就三四千万，如果你是七八千万、1个亿的利润，想都不用想，上那两个市场是最好的。

从整个企业内生性增长上市融资机会成本角度看，北交所具有在整个中国多层次资本当中不可获得的优势。

北交所未来3到5年，我认为有几个确定性趋势一定会出现。

1、市场扩容一定是主旋律。为什么会扩容？首先，流动性大家都知道不好，为什么不好？大钱、长钱进不来，为什么进不来？它的投资成本收益结构不匹配，一些小机构、小股民在那炒，市场流动性不可能好，在这种情况下，要想使市场流动性得到根本性改善，必须扩容，这是一个趋势。未来3到5年，我认为北交所上市1000家左右公司是大概率趋势。

2、由于是注册制，所以是大爆发趋势。市值出现分化的趋势会越来越明显，可能会出现二八定律，20%、30%上市公司占据市场70%、80%的市值。这样一个变化趋势，可能就对我们投资人提出了一个特别高的要求，怎样才能投准这20%、30%的公司是特别大的考验。

3、并购趋势。沪深主板完成这样一个注册制改革以后，几百亿、上千亿的市值要想实现很好的增长，满足投资人要求股价往上走的话，必须要并购，要把优质资产进来，无非是两个市场，要么北交所、要么新三板，这两个市场是最好的并购标的尺。因此，未来3到5年在全面注册制改革市场大背景之下，并购一定会成为趋势。

4、转板一定会成为常态。企业为什么要转板？无非两个原因，估值和那两个市场、那三个市场相差太大，因此转板的动力很大；流动性不足。由于估值和流动性方面和科创板、创业板有较大差距，因此好的公司一定是有强烈的动机进行转板。

我们要遵从市场规律，一定要放开转板，资本市场最重要的是信心、预期，没有信心、没有预期，市场不可能活跃。因此，我们认为转板要常态化。

5、金融工具多样化趋势。对于融资方、发行人来讲，金融工具单一，特别是中小企业当你上市以后，融资的钱稍微多一点，可能抓住机会、抵御风险的能力强一点，在这种情况下，银行愿意给你贷款，但相对于证券市场发债来讲，银行成本可能会比发债成本高，手续繁琐，在这种情况下，从发行人角度希望工具多样化，把资本结构调到最优状态的需求是完全有的。

因此，可能会推出两个特别好的金融工具（可转债、高收益债券），这两大金融工具，我认为在未来3、5年一定会真正成为这个市场主流的融资工具。

对投资人来讲，光因为股权投资，风险比较大，如果用可转债，丰富了风险管理，对投资来讲，能够降低风险，所以我们也希望推出多样化的金融工具。

未来3到5年，北交所这五大趋势一定会存在。

自从我搞三板以后，一直讲三板的投资机会很大，精选层出来以后，我一直在说精选层的投资机会很大，北交所出来以后，我照样说北交所的投资机会很大，那从哪些角度来理解？结合上面的趋势，我认为：

第一，投资机会大。上的企业多，我们有退出通道，投的风险会大大降低。

第二，投资时机很好。特别好的公司只有十几倍，如果把未来整个大市场统一，这3到5年的时间是最佳的投资时期，资产价格没有比这时候再便宜的了。

第三，投资风险低。为什么我一直搞三板投资，不搞科创板或创业板投资？因为三板市场相对于直接投完以后企业上科创板、创业板来讲有它不同的地方，就是总体的风险比较低，因为企业到三板挂牌，我们要经过券商、律所、会计所、以及资产评估机构的专业服务，它的法律风险、财务风险、治理结构风险、规范性风险大大降低，相对于没有挂牌直接上科创板或创业板的企业来讲，在这方面的风险无疑是一个低风险的资本市场。

第四，投资价值大。三四千万、四五千万的净利润，如果公开发行能够融到足够所需的资本，未来两三年、三四年有一个足够的成长速度，有较高价值成长的空间，有三四千万涨到七八千万、一个亿、两个亿左右的净利润要不了多长时间。从这个角度看，投小、投早、投新是对的。

第五，它是新兴的PE市场。原来三板为什么搞不好？因为没有退出通道，投进去以后退不出来，现在三板投了，北交所退，投和退形成了闭环，形成了一个完整的生态，并且不同于我们投完以后再去上科创板或创业板，已经形成了两个不同的市场。

因此，当北交所出来的那天，我们公司彻夜狂欢，因为机会来了，一个新兴的PE市场完全形成了，这就是北交所比较大的投资机会。

在中国多层次资本市场当中，我认为是空前绝后、绝无仅有的。从上世纪90年代到现在资本市场搞了30年，后面还有可能出现一个交易所吗？我认为在我有生之年是看不到的。

从这个角度看，这个市场的投资机会如果你没有一个深刻的把握，是理解不透这个市场怎么可能会赚大钱的。

北交所，目前我认为面临这么问题。

第一，市场的规模小。到现在170家上市公司，去年年底162家，2000亿左右市值，平均每家公司不到15个亿。

第二，流动性严重不足。有的公司一天成交几万股，有的一天没有成交的。

我认为公司的质量有待提高，我喜欢搞研究，我们去对比科创板的上市公司和创业板的上市公司，不管是在研发投入、研发强度、科创属性等等方面和那两个市场还是存在着一定的差距。现在说要扩容，扩容要实现资产端和资金端的匹配，如果说不确保上市公司的质量这是市场的根本，因此公司质量现在是大问题有待提高。

另外制度亟待完善，我这段时间一直在思考怎么样提高北交所的市场流动性，它是一个系统工程，我个人认为从这些方面是不是能够做一些调整，在制度安排上进行一些完善。一是撤销个人投资者的门槛，以前都说要降低到二十万、十万，这些都不要，我一直搞不懂监管，在目前中国资本市场发展了三十多年的前提条件下，在全面注册制的大背景下为什么还要设门槛。大家在这个市场里已经摸爬滚打了二三十年，你不要进北交所因为北交所有风险，你不要到新三板因为新三板有风险。所以说这不是一种市场化的思考问题方式和监管方式，在全面注册制的大背景下，个人门槛我的建议是不要了。

从监管角度来讲你要把重点放在如何让发行人的信息披露做到真实、及时、准确、全面，而不是让投资者不进入这个市场，监管的重点现在要进行条件。所以门槛的放开、降低或者是撤销我认为是这个市场健康发展基本的前提条件。

第二是平移机构投资者到北交所，在平移的过程中没有平移完整（从投资者的角度）。大家都知道新三板的投资人从开户数量的结构来讲10%是机构，90%是个人，而10%的机构完成了这个市场百分之七八十的交易，而百分之的七八十的交易又是由百分之五六十的创投机构完成的，但是在精选层的时候创投机构可以买精选层的股票，但是变成了北交所以后现在不能够买北交所的股票了，因为我们是创投基金，只有持有证券牌照的投资机构才能够买北交所的二级市场股票。

北交所和三板市场属性差不多，把市场平移过来之后投资人的制度没有平移过来，导致想投北交所的机构投不了，而公募基金大钱、长钱现在基于自身的成本收益结构不愿意进来。为什么这个市场现在不好，想进来的不让进来，不让进来的伸拉硬扯的进来也不进来。这就是市场制度安排问题的。

另外鼓励机构长期持股的税收政策，要想这个市场的流动性好起来我们让大量的机构进来，用税收优惠，持三年、五年、七年收的税不一样，你看有没有人进来。因此我们从这个角度来讲，我认为也是可能要考虑的政策，然后丰富金融工具。刚才说推出可转债，高收益债券，这些必要的作为创新型资本市场有的金融工具都需要推出来，另外希望转板成常态化。

我们说在所有的政策里可能现在真正能够快速干的事情，基本上只有转板，如果下半年的转板放开这个市场一定会火。另外根本来讲就是提高上市公司的质量。

从这几大政策的综合性方向来讲，打造真正市场化的资本市场。我以前为什么在2012年的时候就把资源战略全部都进在三板上，因为我认为三板市场可能代表了中国资本市场未来的发展方向，特别是市场化的发展方向。但是来看，在市场化的资本市场里还有很多非市场化的一些因素，应该说对市场的发展没有带来根本性的改革。因此我们期望在未来的三五年当中把北交所打造成为中国多层次资本市场里真正市场化的资本市场，这应该是我们的目标。

很多人问我未来北交所怎么样，未来的北交所到底行不行，特别是相对于科创板和创业板来讲我怎么看待这个问题，从四个维度：

1、北交所没有像科创板和创业板那样独立运营，它独立于主板，不管是科创板也好创业板也好都有主板市场，科创板有上交所，创业板有深交所。一个是交易所里有两个市场争资源，到底资源是放在科创板还是主板，或者是创业板是主板，它的资源要进行分配。从这个角度来讲，北交所这一点有优势，如果说我们放眼全球的资本市场，不管是美国的纳斯达克，还是英国的AIM市场、德国的创新市场、日本的加斯达克、韩国的科斯达克，把这些市场汇聚起来会发现一个特别重要的规律，凡是依附于主板市场的创新资本市场没有一个搞得好。唯有美国的纳斯达克是自己独立的发展，并且是场外市场、场内市场成为一体化的结构，看看中国的几大板块谁和纳斯达克最像？新三板和北交所。

新三板和北交所的关系不像科创板和主板的关系，搞好新三板就是搞好北交所，搞好北交所就是搞好新三板，他们两个是共生共融的关系。因此从资源配置的角度，不管是管理的资源还是财务资源、人才资源、配置的角度来看它是真正具有生命力的交易所。

2、制度优势，不管是证券发行、交易、税收优惠、公司治理结构方面相对于科创板和创业板都有自己的优势。

3、市场优势未来交易所发展趋势是区域性证券交易所，比如说上交所主要服务于华东区域，深交所主要服务于华南区域，北交所主要服务于京津冀，这样一种趋势出现以后北交所的市场优势有两个非常重要的，一是目前的市场存量有6800多家挂牌公司，另外创新城有1500多家挂牌公司。至少我们认为满足北交所上市条件有20%可以上北交所，因此存量来讲有优势，存量基本上够北交所搞五年，还不算增量。

另外北交所位于北京，北京有一个中关村国家级高新科技园区，这个园区的科技创新能力在全国范围来看的话没有一个有它具有优势，它的科技创新能力很强，这也是一个要考虑的因素。换句话说他有足够的好的标志来上北交所，这是一个市场健康发展的基本前提条件。

4、区位优势。北交所位于北京，它是全国的金融管理中心，它的资金优势、人才优势和其他两个交易所来讲都无法跟他相比，我们说在这几大优势前提下我认为给北交所十年或者更长一段时间，看看这个交易所到底涨成什么样，我认为他不仅仅可能超过科创板、创业板，更有可能超过美国的纳斯达克。

投资逻辑。投三板也好北交所也好就一个逻辑，不要想今天买明天卖，这种方式赚不到钱，一定要把标的选好陪着这个公司跑个三五年的时间，你才能赚到钱，这就是我们所说的价值投资。说得好听一点就是伴随创新型企业的成长，获取长期的价值回报。这也是我们经常问资本为什么能够在这个市场活下来，没有精选层没有北交所的时候我们就按照一个原则，挑好公司投。

这边政策没有出来的时候先到那两个市场去上，现在有了北交所以后我认为这个市场变得健康了，因此我们更要从投资逻辑的角度来讲，更要遵循这一长期的价值投资原则。

从投资策略来讲我认为我们公司遵循了三大投资策略：

1、集合投资。新三板也好北交所也好，由于投早投小投新因此它是一个高风险的资本市场，在这样的一个市场环境下，主要的一种投资方式不要针对单个项目去发行专项基金，这样投资的风险很大，2015年、2016年市场特别火爆的时候为什么有的投资机构很火爆但最终没有走到今天，跟他们的投资策略和逻辑有相当大的关系，要尊崇PE行业的基本规律。任何人都没有办法去违背的就叫做规律。因为我们说在这个市场里多做集合投资，一个基金投三五个项目分散风险。

2、长期投资。

3、联动投资。现在发的基金三板和北交所都要投，三板从二级市场买也可以投。由于我们不是证券投资基金，我们只能做战投，可以做大宗交易，可以做上市公司的竞争，因此我们说一支基金里把新三板和北交所基金联动投资。好处在北交所的项目时间退出短，风险比较低，但是收益相对也比较低，三板的项目退出时间长风险相对较高，收益相对也高，因此在一个基金里时间和收益进行风险平滑，是一个非常好的稳健投资策略，能够给投资人一个非常好的体验。

做北交所的投资思维。我认为可能要做好北交所，在思维和认知上要做一些调整，我自己认为：

第一，要有国际视野。北交所现在目前的市场环境，如果你知道纳斯达克、只有其他类型的市场，就会认为目前这个市场状态很正常。

第二，要有历史视角。创业板出来的时候是什么状态，10年后又是一个什么状态，要有历史视角、有辩证视角。

现在的北交所出现这样一种状态，在我的眼中在正常不过了，在目前市场环境中，如何来做好投资？光抱怨没有用，好好研究标的，把骂人的这些时间、精力拿去研究标的，找好标的，这才是你应该要做的。

因此，要有辩证视角、发展视角。要做好一个新兴市场投资，需要我们有很大的耐心对这个市场进行研究。

目前，我认为做好这个市场要具备两种能力。

1、专业能力。特别是投资、投研能力。在全面注册制条件之下，个人投资者要想在全面注册制环境下的资本市场里赚到钱越来越难，把钱交给机构，机构是今后投资的一个大趋势。

2、市场能力。一个市场里好标的就那么多，我认为20%、30%可能是增长的优质标的，大家都抢，有没有真正在市场上拿标的的能力，可能会比准业能力更强。

市场能力背后是品牌怎么获得发行人、项目方的高度认可，能不能给它提供一个专业的增值服务等等，要求特别高。

我的分享就是这些，谢谢大家！