相对估值还是绝对估值，科创板下哪种估值更受欢迎？

2019/3/7 16:36:11 牛牛金融邓石乔

近日，证监会正式发布科创板制度规则。目前监管层明确鼓励上科创板的企业有以下类型：(一)符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业；(二)属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业；(三)互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业。

不难看出，高科技公司将成为上科创板的主流，而这些方向的科研类公司认知难度大，专业性强，传统的市盈率（P/E）估值法可能对科创板公司并不适用，从而面临估值的挑战。牛牛金融研究中心梳理了目前市场上主流的估值方法，并对科创板下的高科技公司估值可能采用的方法进行了展望。

常见的估值方法及适用范围

牛牛金融研究中心整理了主要的估值方法与适用范围。一般来说，估值方法分为相对估值法和绝对估值法，目前A股主要采用的是相对估值法，其中以市盈率（P/E）用得最多。科创板对比同样实施注册制的港交所，港股投资者对传统的消费类企业也常用市盈率（P/E）估值，对周期类与金融类公司常用市净率（P/B）估值，对成长型的高科技公司常用运用PEG、PS、EV/EBITDA等多种估值方法。

数据来源：牛牛金融研究中心整理

科创板可能多参考一级市场的估值体系

目前科创板下的高科技企业估值主要有以下困难，第一，有些企业盈利波动较大，甚至未盈利，现金流为负，传统P/E没法估值；第二，有些企业尚未实现规模营业收入，无法采用P/S等方法；第三，有些企业在全球范围都可能属于新兴领域，如人工智能的特定领域应用等，市场可比标的很少，用可比公司法和先例交易法可能也比较困难。考虑到上述的估值困难，牛牛金融研究中心认为，科创板的估值体系可能会多地参考一级市场估值。

首先，科创板的高科技企业大多数处于行业的导入期和成长期。因此，牛牛金融研究中心认为，对行业和公司进行预判往往是对未来盈利估值的基础，这一阶段的预判是定性与定量的结合，可以大致预测行业未来处于相对稳定期的市场空间和技术外溢空间，估算空间的数量级。长江证券也认为，未来科创板的研究可能会更侧重于产业层面，以此前研究过涉及云计算、可穿戴设备、共享经济等领域的龙头为例，最终这些企业现金流能否兑现以及能够做到多大，还是取决于未来的产业空间。

其次，分析行业的商业模式，找出行业盈利所需的核心竞争力和驱动要素，再基于核心要素构建估值体系。以高端制造为例，最重要的竞争力是公司的核心技术优势，那么可以基于其技术研发能力来构建估值体系，比如对公司的未来技术路线、研发投入、研发转化率、专利的含金量、已有产品的市场认可度、研发人员数量和水平等进行分析，还需要与竞争对手做横向比较。但是这个过程需要借助行业内专家的知识，让真正懂行的人作出一些定性的判断。

最后，综合考虑行业上下游，特别是下游市场渠道以及应用场景等方面，判断公司在未来行业地位，估算公司可能占据的市场份额，近似估算公司每年的收入和净利润。值得注意的是，我们还需评估从当前的经营指标过渡到相对稳定状态时所需的时间，根据回报率要求折现得到公司估值，这里主要采用的是现金流折现DCF绝对估值法。而中信建投认为，还可以借助相对估值指标进行辅助，例如，电信服务业公司可以用EV/EBIT(DA)，新能源汽车采用P/S、P/B、EV/FCF、研发投入倍数更合理。

典型估值案例分析

在实务中，往往是对主要的估值方法进行适当地调整，从而更加符合实际情况。

以医药企业估值为例，目前医药企业常采用的管线估值法就是风险调整后的现金流折现法（DCF）。同时还考虑企业销售能力、临床研究水平、药政关系等影响药品销售额的变量以及药品的临床试验成功率等因素，其中研发过程中的新药价值较难估算，因此还结合使用实物期权法，例如申万宏源通过下面的类似于下面的模型对新药估值。

数据来源：申万宏源

再以云计算公司估值为例。导入期云计算企业新产品刚刚投入市场，规模较小且业务单一，不确定性较大，此时的估值往往考虑“估值五要素”，分别为客户数、客户网络效应、客户互动因子、企业团队价值以及初始投资成本，从而从定性和定量角度来测算非线性的发展模式下的行业空间和客户价值。

此外，国外对云计算公司通常采用的估值方式有三种，也是对主流方法进行改造，以适用于企业的不同发展阶段：1）EV/Sales：考虑到云公司的成长性，并未考虑盈利能力，该估值适用发展初期的云服务公司；2）EV/FCFF：同时考虑成长性和盈利能力，FCF或采用假设公司进入较为稳定的现金流，该估值适用成长稳定期；3）LTV/CAC（客户全生命周期价值/获客成本），考虑公司的销售费用和对客户的粘性。

估值分歧让交易本身就是估值

从上述的估值方法不难看出，科创板企业估值往往面临较多选择，再加上投资者公司的技术路线、关键节点、转换周期的理解分歧较大，从而导致公司市值出现较大波动的风险。牛牛金融研究中心认为，虽然看起来股价大幅波动短期会引起一定风险，但是在多空较量，不同偏好投资者博弈的过程中，可以更好地发现公司价值。

银河证券首席经济学家兼研究院院长刘锋认为，市场各方对定价的歧义大是正常的，反映在市场上就是价格的高波动性，投资者通过不间断的报价寻找与自己心理价位接近的交易价格，从而不断释放各种信息，交易过程本身就是个价格发现过程。

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