1. 智能制造装备供应商，从汽车电子向医疗及新能源拓展

1.1. 下游应用从汽车电子向医疗、新能源电池拓展

公司主营业务为智能制造装备整体解决方案，产品涵盖装配、检测、校准、包装等单项或者一体化的柔性化智能生产线，下游主要包括汽车电子、医疗健康、新能源电池等。

汽车电子：产品主要包括电连接器、传感器、执行器和控制器智能制造产线。

（1）电连接器：ABS Housing生产线、ABS coil生产线（可以完成ABS线圈骨架上料、绕线、品质检车，线圈、外壳、后盖装配、端子插入、检测、包装等工艺）、板端连接器生产线、安全气囊线束生产线；

（2）传感器：霍尔式曲轴位置传感器生产线、IBS智能电池传感器生产线等；

（3）执行器：ABS 9.0 Coil 生产线等；

（4）控制器：超高速PCB插针机（全自动PCB上料、检测、定位及插针工艺，插针速度每分钟360次，处于国际领先水平）、汽车娱乐系统控制模块生产线。

医疗健康：全自动细胞超低温存储、吻合器、口罩、输液袋、胶手套、呼吸机阀等制造装备。

（1）蜂巢式全自动细胞超低温存储装备：实现-160℃超低温细胞全自动全冷链存储保护；自动除湿，并可方便实现与AGV系统对接。

（2）医疗全自动枕式包装机：用于医疗盐水袋的自动包装。

新能源：圆柱锂电池生产线等制造装备。

圆柱锂电池生产线：全自动实现锂电池高产量全上料、装配、焊接、点胶、注液、称重、封装、激光打码、清洗、检测等工艺；机器视觉检测。

1.2.目前收入90%集中于汽车电子领域

2016-18年，公司营业收入由1.5亿增长至4.4亿，CAGR高达70%，净利润由盈亏平衡提升至7111万元，净利率由1.6%大幅提升至16.3%。其中，2016-18年归母扣非净利润由1020万提升至6279万；此外，从现金流角度看，经营活动净现金流由-1506万元提升至6017万元，18年经营净现金流与扣非净利润体量相当。

汽车电子行业本身是智能制造下游应用最大的领域之一，且行业保持了较快的增长速度；此外，受制于现有的生产规模、技术人员和资金等条件，公司无法全面的覆盖下游应用行业。因此，公司目前将主要资源集中运用在汽车电子领域。2016-2018年，公司在汽车电子行业销售收入占主营业务收入比重分别91.1%、89.1%和85.5%，公司来自汽车电子领域的收入占比逐步下降，2018年来自新能源电池和医疗健康领域的收入占比分别达到8.3%、2.9%。

1.3.核心技术收入占比高，研发投入不断增加

1.3.1核心技术收入占比高，研发能力不断提升

2016-18年，公司核心技术收入占比均在98%以上，CAGR近70%。主要原因包括：一是公司通过长期的研发投入，核心技术领先水平不断提升；二是随着产品不断交付和使用，公司市场认可度不断提升，客户数量与订单金额持续增加；三是受益于劳动力成本上升、技术工作短缺、消费者个性化需求扩大、生产模式变更等多重利好因素，智能制造装备行业进入快速增长期。公司注重研发投入，2016-18年研发费用由1143万提升至1960万，占营业收入比重分别为7.6%、5.2%和4.5%。

研发团队持续扩大，研发成果显著。2016-18年公司研发人员数量从60人增加至163人，占公司员工总数的23%，申报专利数量从9件上升到54件。

1.4.与现有大客户加深绑定，并不断拓展新机会

1.4.1.经营模式以定制化为主，核心是与大客户深度绑定

“以销定产、以产定购”定制化经营模式。经营模式方面，产品生产主要由解决方案部全程管理，并由营销部、项目计划部、供应链部、品质部等部门协调配合，共同完成。取得订单后，营销部与客户沟通需求，解决方案部进行产品设计并提出需求清单，供应链部根据物料明细进行采购，再由解决方案部执行生产、加工和装配，最终经过品质部质检后发货。

以直销模式为主，核心是与客户深度绑定。公司主要采用直销模式，销售人员、方案专家及项目管理人等与潜在客户进行沟通，深入了解客户内在需求，为客户制定个性化产品设计方案，获得客户认可，进而获取订单；建立合作关系后，更重要的是通过高质量订单交付获得客户信任及认可，与客户建立深度联系。此外，公司还通过参与各类行业展览、国内外行业会议、网站等方式，拓展宣传和销售渠道。

1.4.2客户结构稳定，集中度较高但正在改善

公司前五大客户结构稳定，客户集中度较高。2016年至2018年前五大客户销售额分别占主营收入的83.04%、72.82%、75.07%，集中度较高。公司对于最大客户“泰科电子系”的依赖较高，其销售额占主营收入的58.03%、50.67%、35.94%，虽然会带来一定的客户风险，稳定的合作关系也是公司未来营收的有力保障。

伴随营收增长，客户结构也在不断改善。2016年与2017年公司超过一半的主营收入来自最大客户“泰科电子系”，但在2018年对其的依赖程度直接下降到35.94%，主要归因于营收的高速增长，2018年公司与“泰科电子系”的订单额同比增长26.81%，但总营收增速高达78.8%。公司正在不断开拓大客户，前五大客户营收贡献占比显示出下降趋势。

2.行业格局分析以及公司主要竞争优势

2.1.竞争格局和公司优势

2.1.1.核心客户均为各领域优质厂商

公司在汽车电子智能制造装备领域具有显著的市场地位。全球前十大汽车零部件厂商中，有七家为公司客户（大陆集团、博世、电装、麦格纳、爱信精机、李尔及法雷奥）；在连接器细分领域，全球前两大厂商（泰科电子、莫仕）均为公司重要客户。另外，在医疗健康行业，公司拥有美敦力（医疗器械排名全球第一）、百特（医疗器械全球排名第十五）、3M（医疗器械全球排名第十八）等客户。在新能源电池行业，公司拥有亿纬锂能（国内动力锂电池装机量排名前十）、欣旺达（电池行业国内第六）等优质客户。

公司服务于优质客户核心产线，客户黏性不断增强。2018年，公司获得大陆集团授予的“全球最佳电子制造装备供应商奖”，2017年公司获得泰科电子、莫仕授予相关表彰。此外，公司是国内智能制造装备走出国门，与国外一线同行竞争的企业，目前公司在德国、美国、法国、匈牙利、罗马尼亚、印度、墨西哥等国家的全球知名企业均有装备项目落地，并在德国、菲律宾设立了业务网点，海外市场已成为公司重要盈利增长点。

2.1.2国内外竞争者比较

国外竞争者：智能制造产业竞争全球化，国外对手规模庞大。国外竞争者如Komax、ATS的自动化的定制装备业务规模较大，Komax在线束加工智能制造装备领域具有先发优势。

在产业化应用上，公司与海外竞争者起步时间差距不大，通过较强的技术优势、及时响应的客户服务等竞争优势，在全球汽车电子尤其是连接器、传感器智能制造装备等细分行业市场地位显著，公司是国内极少数已走出国门，与国外一线同行竞标的全球知名企业。

国内竞争者：主要为克来机电，主要用于汽车电子和汽车内饰零部件等领域，公司汽车电子业务规模略高于克来机电，但在产品的具体应用领域有所差别。

Komax HoldingAG（库迈思）：成立于瑞士，瑞士证交所上市（代码：KOMN），下游应用主要为汽车电子，主要产品为线束加工自动化设备。Komax在欧洲、北美、南美、亚洲和非洲设有生产基地，在全球60多个多家有产品销售。截至2018年底，Komax研发人员217人，约占员工人数10%，18年Komax实现营收4.8亿瑞士法郎，净利润5180万瑞法。

Automation Tooling System（ATS）：成立于加拿大，在多伦多证交所上市（代码：ATA），下游主要包括生命科学、交通运输、能源、消费电子等领域，已在全球完成2.3万多个自动化项目，拥有凸轮驱动装配平台、视觉系统、测试系统和软件解决方案等诸多平台和产品。目前，ATS在北美、欧洲、东南亚和中国拥有20个生产基地和50多个办事处，18年ATS实现营收11.15亿美元，净利润4721万美元。

TeamtechnikMaschinen und Anlagen GmbH（德国帝目）：总部位于德国弗赖贝格，下游应用主要包括汽车电子、汽车零部件，医疗器械和太阳能等行业。目前，德国帝目在德国、波兰、美国和中国设有生产基地，在阿根廷、韩国、中国等国家设有16个全球分销和服务网络。2018年德国帝目实现营业收入1.7亿欧元。

BBS AutomationGmbH（卓越自动化）：总部位于德国慕尼黑，下游主要面向汽车、光学制造、航空、医疗器械、消费电子、再生能源等行业。目前，卓越自动化在全球拥有800多名员工，在美国芝加哥，中国苏州、天津，马来西亚、波兰等设有分支机构。

XENONAutomatisierungstechnik GmbH（德国赛能）：总部位于德国德累斯顿，下游主要面向全球汽车零部件、电子元器件及医疗器械行业。截至2018年末，赛能集团共拥有370名员工，在墨西哥、中国香港、苏州设有生产基地，2018年赛能集团实现营收6092万欧元。

克来机电：柔性自动化装备与工业机器人系统应用供应商，下游主要应用于汽车电子、汽车内饰零部件等领域，产品涵盖装配线、检测线、焊接线、喷涂线、折弯线等，在汽车电子领域，克来机电客户主要为博世、法雷奥、联合电子、天合电子、博泽、爱立信电子。截至2018年末，公司已授权专利107想、已授权软件著作权48项，研发人员231人，占员工总人数的27.1%，18年研发费用3101万元，占营收比重5.32%。2018年克来机电实现营收5.83亿元，其中柔性自动化装备及工业机器人系统3.13亿，净利润7801万。

2.2. 市场空间分析

2.2.1.汽车电子：电动化大势所趋，汽车电子市场增速超10%

政策和技术进步驱动下，新能源车成为未来汽车工业发展方向。国际汽车巨头、大型零部件公司快速转向新能源汽车，传统动力系统将会逐渐被驱动电机、目前新能源车处在快速成长期，根据东方财富Choice数据，2018年国内新能源车销量124.6万辆，同比增长达62.28%，中国已连续4年成为全球第一大新能源车市场。

汽车电动化大势所趋，电子元器件需求快速增长。新能源车首先带来动力系统的变化，传统发动机系统将逐渐被驱动电机、动力电池和控制器所取代。此外，电动化趋势同时，也正在发生智能化和网联化变革：智能驾驶技术，通过传感器准确、可靠感知车辆自身及周边环境信息，并通过人工智能进行决策控制或者为驾驶员提供辅助，提高行车效率和安全性；此外，车联网的发展将带动无线通信模块等汽车电子零部件需求的快速增长。

汽车电子产业呈现出快速增长态势，汽车电子零部件占比在不断提升，给产业带来重大的发展机遇与增长空间。目前紧凑型车中汽车电子成本占比约为15%、中高档车型占比为28%、而纯电动车中，汽车电子成本占比高达65%。根据中投顾问产业研究中心预测，到2020 年，汽车电子在所有类型整车中的成本占比有望达到50%。

汽车电子市场前景光明，增长速度已超整车市场。根据盖世汽车研究院《2017年中国汽车电子行业白皮书》，随着自动驾驶、无人驾驶技术及新的信息化技术的运用，2018-22年中国汽车电子市场的增速保守估计达10%。目前，受益于汽车工业的电动化、智能化、网联化趋势，汽车电子在整车中的成本占比快速上升，汽车电子市场的成长速度已远远快于整车市场。

2.2.2.医疗健康：需求抗经济周期，国内市场发展迅速

医疗健康产业发展受经济周期影响相对较小，行业稳定性较高。根据EvaluateMedTech统计，2012-17年全球医疗器械市场规模CAGR为2.26%，预计2024年将达到5945亿元，2018-24年CAGR预计为5.64%左右。

国内医疗器械市场起步晚、空间大，扩张速度超过全球平均。随着国内居民收入水平提高以及国家医疗卫生支出的增加，医疗器械市场巨大，根据国医学装备协会统计，2013-17年我国医疗器械市场规模由3559亿提升至6500亿元，CAGR高达16.25%。国际巨头在国内开设医疗器械制造工厂，同时国内制造业水平不断提升，进而带动国内医疗器械制造企业投资。

2.2.3新能源电池：产能扩张、技术升级带动装备需求

新能源电池爆发式增长，产能不断扩大。受益于新能源汽车行业，新能源电池应用领域中的动力锂电池成为其中增长最快的细分产业。根据前瞻产业研究院调研，从2013-17年中国锂电池出货量由21.04GWh增加至77.80GWh，CAGR高达38.67%，根据瑞银集团预计，2018-25年全球电动汽车动力电池产量将由93GWh增长至973GWh，7年产量将增长9.5倍。

下游需求旺盛，新能源电池产能不断扩大，进行技改提升产品性能。根据上海有色网（SMM）统计，仅2018年国内新能源电池开工项目为42个，投资总额达3143.38亿元，平均单个项目投资74.84亿元。

3.募投项目投向

本次发行拟募投资金4.6758亿元，拟全部用于“智能制造系统及高端装备的新建项目，其中建设投资4.3049亿元，预计建设期2年，其中1.5年完成厂房建设，半年用于投产运营前的安装、调适，该项目旨在帮助公司在智能制造领域扩充产能，使产量顺应市场需求。

本项目计划新增5万平方米的生产厂房、办公及中试车间，新增各种生产及辅助设备1764套，建成后将新增装备制造合计1550台/年的生产能力。

4.适用估值方法建议

建议采用内含价值法（经济增加值模型EVA）和相对价值法（PE、PB、EV/EBITDA）估值方法对公司进行估值。

内含价值法：公司目前处于高速成长期，盈利能力处于较高水平，随着未来产能扩张和投放，有望在未来可预期的时间内保持比较好的超额净收益，可适用经济增加值模型。目前公司已实现稳定盈利和经营净现金流，因此股权自由现金流贴现模型（FCFF）也适用。

相对价值法（PE、PB、EV/EBITDA）：公司主营为智能制造设备，主要下游应用领域为汽车电子、医疗器械和新能源电池，目前营收以汽车电子领域为主，国内目前该领域上市公司包括克来机电、天永智能和先导智能，其中克来机电的收入增速、收入结构、资本结构、净利率和ROE水平与公司都比较接近。考虑到目前公司可以实现稳定盈利，且在可预期的未来产能将大幅扩张，收入有望维持在比较高的增速水平。

5.风险提示

5.1.下游投资下滑

受制于目前生产规模、技术人员和资金等条件，公司无法全面覆盖下游行业，并且汽车电子本身是智能制造下游应用最大的领域之一，目前公司下游需求主要来自汽车电子领域。若汽车需求出现波动，则将影响下游投资，进而对公司业务造成较大影响。

5.2.客户集中度高

下游客户集中，对客户依赖能力强，议价能力受限。公司连年前五大客户销售额占主营收入比重超过70%，如果核心客户出现较大经营风险，将对公司营收产生较大影响。

（文章来源：琨论机械/作者：国君机械黄琨团队）