罗欣药业借壳暗藏玄机 "三步走"溢价8.6亿卖壳只为估值缩水14亿的公司？

众所周知，借壳上市在A股并购重组市场一直扮演者“风向标”的意义。对于经营基本面优秀、体量较大，或者成长性较突出的公司而言，如果它们多数在A股寻求借壳重组，说明A股的吸引力较高，也说明IPO较难。反之，则说明A股的吸引力不足，或者IPO的性价比更高。

不过，自从证监会2016年9月出台修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》以来，A股并购重组的“虚火”比以前消褪了很多，特别是视同IPO进行审核的借壳交易，几乎在市场上绝迹（2016年发布借壳公告的上市公司尚有20家，到2017年就只剩6家）。也正因为如此，市场上仍在推进实施的借壳重组交易，就有了不同寻常的分析和借鉴意义。接下来，牛牛金融研究中心将主要从交易安排和标的公司两个方面入手，分析罗欣药业借壳东音股份（002793.SZ）的案例。

“三步走”计划的背后，是“同股不同价”的8.6亿

    从具体的交易安排来看，罗欣药业本次借壳上市交易采用了“三步走”形式，相比A股市场常见的发行股份购买标的公司股权而言，显得更为曲折：

    作为被借壳一方，东音股份于2016年4月份登陆深交所中小板，主营各类专业水泵的研发、生产和销售，近3年来每年都创造了过亿元的净利润，并非连年亏损、资不抵债的ST类公司。东音上市刚满三年，去年8月还发行可转债募资2.76亿元，用于建设周期三年的“年产200万台潜水泵项目”，截至去年末已经累计投入2.11元。结果到了此次重组就只留下分红和预备还债的钱，剩下资产全部转出上市公司体外，这种几近于“连根拔起”的做法，颇为值得玩味。

    不过比起东音股份，更加值得关注的是交易对方中“得怡系”在其中穿针引线的身影。早在罗欣药业私有化后，得怡（珠海）资本管理有限公司（下称“得怡资本”）就已与其它第三方设立得怡投资和得盛健康两家合伙企业，先后取得了罗欣药业约1.51%股权，根据历史价格计算持股成本约为1.43亿元。不过在上文所提到的【步骤二】中，上市公司实控人和一致行动人将按照14.2712元/股的价格，向得怡资本旗下另外三家关联企业转让超过6000万股，总金额达到了8.60亿元：

根据重组预案，这三家“得怡系”合伙企业成立时间都在今年3-4月，其中罗欣药业大股东罗欣控股是得怡欣华和得怡成都两家合伙企业的合伙人，出资比例高达95.24%和75.65%；而得怡恒佳则由得怡资本及其实控人出资设立。结合去年8月得怡资本与罗欣药业设立20亿元医药并购基金的新闻来看，两家有着很深的渊源，这三家合伙企业可视作双方专为本次借壳重组而设立的平台。

作为被借壳一方，东音股份总股本只有2.07亿股，股权转让完成后罗欣药业实际上已经取得了对上市公司的控制权，而东音股份实控人一方也提前将8.6亿元现金“落袋为安”，结合前一步置出预估值8.9亿元的上市公司经营资产的操作来看，这8.6亿元有一部分会回流至上市公司处，问题是具体有多少？

别急，这还没完，下一步上市公司将面向罗欣药业除了这三家合伙企业之外的股东增发66.36亿元股份，见下表：

    五家“得怡系”企业都是罗欣药业的股东，但是它们之间入股的价格存在巨大差异：罗欣控股作为罗欣药业大股东，通过得怡欣华这三家平台受让实控人“老股”的价格是14.27元/股，而其它第三方通过得怡投资和得盛健康，承接发行“新股”的价格却是10.48元/股。这中间接近四成的价差，侧面反映出交易各方诉求和预期的差异，也让人不由得闻出了一丝“壳费”的味道。至于这个“壳费”有多少嘛，咱不知道，咱也不敢问。

不仅如此，根据预案，得怡投资和得盛健康此前入股罗欣药业的时候，价格分别是15元和21元人民币，而重组预案中的发行价只有10.48元，远低于入股价格，表明私有化之后罗欣药业的估值出现了明显下滑（下面会详细分析估值下滑背后所反映的问题），即使以东音股份7月1日的收盘价15.64元计算，得怡投资和得盛健康所持股份的市值也才14964.35万元，这意味着这两个平台背后的合伙人们只是在账面上收回全部投资，略有收益。不过站在罗欣药业和穿针引线的得怡资本一方来看，众多“得怡系”企业的加入增强了对上市公司的控制力度，也为后续上市公司和并购基金的联动预留了发挥的空间。

    先转出经营资产清理门户，再溢价转让控制权锁定收益，最后低价发行股份为参与私有化的各方资本解盘。看上去这是一个皆大欢喜的“三步走”方案，不过借壳以后上市公司股价再怎么蹦跶，最终还是要回到基本面的轨道上来。在医药产业政策频出“冷风”劲吹、药企们一边适应政策一边补研发欠账的大环境下，对于准备以借壳方式回归A股的罗欣药业，其经营成色到底如何呢？

罗欣药业：估值缩水近15亿，“厚道”分红难掩盈利隐忧

    综合重组预案和港股历史公告等公开渠道资料，罗欣药业从1988年山东临沂的一个药材经营部起步，逐步成长为拥有多个原料药和成品制剂生产基地的大型医药生产集团。公司于2005年登陆港股创业板市场，在2006-2015年的十年间累计分红超过10亿港元，被港股投资者赞誉为“厚道罗欣”。不过这期间罗欣药业曾三度向港交所提出转主板上市的申请，然而均未能成功，只能继续呆在流动性极差、再融资规模也很小的港股创业板，股价长期低迷。最后在2017年3月，罗欣药业实控人联合多家财团向公司提出私有化要约，6月份完成实施，离开了上市十多年的港股市场。

    值得关注的是，2017年私有化过程中，要约方向全体股东给出的报价是17港元/股，而罗欣药业在港股最后一个交易日收盘价16.96港元，以当日总股本计算总市值为103.39亿港元，折合人民币约90.16亿元。然而时隔两年，罗欣药业100%股权的评估值75.65亿元人民币，少了14.51亿元，“缩水”16.09%：

    对于公司而言，不论上市前的估值还是上市后的市值，都是体现自身经营实力的重要指标，也是投资者判断投资价值的重要依据之一。即使将私有化这一特殊事件的影响考虑进去，两年估值倒跌16%仍旧是个不小的幅度。有鉴于此，牛牛金融中心梳理了罗欣药业近三年的基本财务数据。2016-2018年，罗欣药业实现营收47.33、52.48和62.11亿元，实现归母净利润4.12、4.96和5.08亿元，盈利能力出现明显下滑，并且2018年经营净现金流从前一年的接近2.5亿元骤然变为-0.87亿元，整体现金流全靠筹资活动维持正数，相应地资产负债率也从2016年末的37.75%升至2018年末的46.39%，详见下表：

    值得一提的是，重组预案披露的2016年财务数据与罗欣药业2016年报存在重大差异。根据罗欣药业2016年年报，公司全年营收和净利润分别约为41.18亿元、3.79亿元，并且给出了具体的明细；而预案中对应的数据为47.33亿元、4.11亿元，分别比年报高出6.15亿元、0.32亿元：

图源：罗欣药业2016年报

    撇开两边巨大的差异不论，具体到主力产品的品类来看，罗欣药业2016年报中的数据显示，市场地位相对靠前的消化类和呼吸类等系统专科用药是其营收主力，且贡献呈增长态势，2016年占比已达47.33%；抗生素类药品则由于限抗政策、市场竞争激烈等因素导致其增长明显放缓，2016年占营收比重已不足30%.两年多过去了，为公司贡献营收的主力依旧是这两大类药物，占总营收的比重维持在60%左右：

    综合米内网等医药专业数据库查询的结果来看，罗欣的抗生素类制剂以头孢菌素类为主，然而头孢类抗生素经过数十年发展至今已经非常成熟，市场竞争相当激烈。特别是在发改委严格限降抗生素药价的那几年，许多主营抗生素的药企风光不再，利润大幅倒退甚至亏损，个别厂商直接退出了市场。至于消化类用药，罗欣药业作为国内消化药领域的龙头，旗下拥有包括注射用兰索拉唑（商品名“兰川”，下同）在内的多个重量级品种，这是支撑公司营收和业绩的基本盘。

深入一点分析不难发现，罗欣药业缺乏类似阿托伐他汀、人血白蛋白、注射用血栓通、硫酸氢氯吡格雷和各类单克隆抗体这些能以其数十甚至上百亿规模撑起一家药企估值的“重磅炸弹”。缺乏“重磅炸弹”和独家的原研品种，在药品招标时就没有话语权和定价权。从去年“4+7 带量采购”在11个试点城市实施的情况来看，25个品种的中标价普遍出现了较大幅度下调，同时非试点地区也在紧密关注试点地区的中标价，已有多省份已经或计划要紧跟试点地区，实行药价联动机制，机构投资者多数预期第二轮带量采购将在下半年施行，覆盖品种将大为增加。

    至于目前市场和业界较为看重的研发方面，罗欣药业在预案中表示公司已经从仿制药为主走上了“仿创结合”的道路，并披露了28个在研品种，其中抗肿瘤的品种有6个，心血管品种有5个，如下图所示：

    至于已经成为A股并购重组标配的业绩承诺，罗欣药业给出的数字是2019-2021三年间实现扣非净利润分别不低于5.5亿元、6.5亿元和7.5亿元，然而2018年罗欣药业的归母净利润在“扣非”后只有4.02亿元，以此为基期计算2019年盈利的增幅需要达到36.82%才能完成业绩承诺，到了2020和2021年这个增幅则降至18.18%和15.38%，三年承诺期内的年复合增速达到16.77%：

“大跨步”的业绩承诺自然而然地招来了市场疑虑的目光。针对投资者在重组说明会上就业绩承诺提出的疑问，罗欣药业财务总监曾表示，目前公司的研发管线上有近100个项目，包括创新药、一致性评价项目和新仿制药，估计在未来三年中会有数十个新产品能够上市销售，“这将为未来三年业绩提供强有力的支撑”。

医药行业有着高昂的研发门槛，一款新药、特效药的背后往往是数十亿乃至上百亿美元的研发投入，1个畅销的品种背后，往往堆积着10个甚至100个倒在研发或者临床环节的失败品种。鉴于罗欣药业每年的研发支出维持在4-5亿元规模、占收入比例保持在6%左右，牛牛金融中心对罗欣药业财务总监的这番话持保留态度。

结论：“三步走”环环相扣，未来前景看研发落地情况

港股和美股的中概股斥资数十上百亿私有化退市，绝大多数情况下都是为了回归A股做准备，花了22亿港元从港股退市的罗欣药业也不例外。本案中，交易各方设计出的置出资产——溢价转让控股权——发行股份购买资产这套“三步走”交易方案可谓是一环扣一环，此前已经在A股众多上市公司资产重组方案中见过，差别之处在于一来东音股份不是连年亏损的ST公司，二来上市公司实控人一方手中还有可转债这个灵活的资本工具，可以股债联动，这当中又增加了许多发挥的空间。

至于本次借壳的“主角”罗欣药业，综合对公司营收、业绩和研发方面的分析，牛牛金融研究中心认为，罗欣药业作为仿制药时代的细分领域龙头，具有足够的规模基数和品种积累（这也是公司在港股能够“厚道”分红的基础）；但是研发方面多以优势领域为主、心血管和肿瘤领域新药较少，存在明显短板，未来面对日渐趋紧的政策环境恐力不从心，加之在研新药中短期内难以落地，业绩要如约实现各年的承诺数，难度不小；相应的公司完成借壳之后股价估值也较难出现“立竿见影”式的提升。