解密高瓴资本A股投资逻辑：爱龙头更爱毛利率 ROE普遍不低于10%

2020/2/19 12:32:40 挖贝网黄鹏

随着高瓴资本将持有的格力电器股份悉数质押，高瓴资本再次成为市场的焦点之一。在短短的约3个半月的时间里（自10月28日高瓴资本旗下珠海明骏被确立为格力电器15%股份为最终受让方算起），以持股市值计算，高瓴资本就赚了约140余亿。

不过，格力电器只是高瓴资本在A股诸多投资的代表之一，据挖贝网不完全统计，其投资的A股上市公司约有20余家。那么，能在3个半月大赚140余亿的高瓴资本选择投资标的的标准是什么？到底什么公司会赢得高瓴资本的信任呢？

爱市场龙头更爱毛利率

众所周知，高瓴资本在A股的投资偏向于市场龙头企业，格力电器、美的集团、药明康德......莫不如是。不过龙头企业并非一个准确的说法，有些企业在市场份额方面位居龙头，但在净利润方面却远不及竞争对手，最明显的例子就是苹果和三星。

根据Counterpoint Research测算，2019年第三季度，苹果公司占据了66%的手机行业利润，虽然其市场份额只有12%左右。那么在利润和市场份额之间该如何选择呢？据报道，巴菲特正在使用的手机是一款售价仅为20美元的三星翻盖手机，型号为SCH-U320。但伯克希尔哈撒韦第一大重仓股是是苹果，并不是三星。

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我们观察了高瓴资本持股的20余家A股公司，无论是不是市场龙头、所属行业如何。他们都有一个共同点，除了极个别企业，绝大部分企业毛利率基本不低于30%。比如爱尔眼科2017年至2019年第三季度，销售毛利率分别为46.28%、47.00%、48.41%；格力电器为32.86%、30.23%、30.16%。。

不过虽然高瓴资本投资的企业销售毛利率一般不会低于30%，但高瓴资本并不要求企业毛利率是行业最高的。

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以大家熟悉的家电行业为例，高瓴资本位居第一大股东的格力电器2018年第三季度销售毛利率为30.23%，只能在家电行业排名第27位。

高成长：ROE不低于10%

即是市场龙头、毛利率又不低于30%，那么这家公司还有没有可能有高成长性呢？

答案是肯定。

不过这里所谓的成长性，不一定指的是传统意义上的业绩增长——营收、净利润的增长，还有ROE的增长。ROE指的是净资产收益率，计算公式为净利润 /净资产。假设一家公司每年净资产收益率为20%，同时这家公司不分红。那么只需要4年，这家公司的净资产就会翻一倍；只需要6年，净资产就会是原来的3倍。

所以巴菲特曾经说过，复利堪称世界第八大奇迹，它的威力甚至超过了原子弹。也曾说过，如果只能选择一个指标来衡量公司经营业绩的话，那就选净资产收益率吧。

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在高瓴资本投资的A股公司中，挖贝网发现其ROE一般不会低于10%。还是以大家熟悉的格力电器为例，近年来格力电器的营收增长率并不稳定，个别年份甚至出现了负增长，2015年年度至2019年前三季度，格力电器营收增长率分别为-28.17%、9.50、36.24、33.33%、4.42。不过的格力电器平均净资产收益率却一直稳定在20%以上，2015年至2019年前三季度，其平均净资产收益率分别为27.34%、30.41%、37.44%、33.36%、23.02%。

当然有些公司在个别年份净资产收益率会低于10%。比如宁德时代，2019年三季报显示的净资产收益率为9.91%，但宁德时代正处于高速发展阶段，并且新能源汽车市场正在经历补贴滑坡的阵痛期。不过也有营收增长率和净资产收益率双高的公司，比如爱尔眼科等。

稳定性：大股东质押率普遍较低

高瓴资本创始人张磊曾经说过，投资就是投人，但能力所限，我们并不能把高瓴资本投资的每一家公司的实控人都调查一遍。不过从目前A股的实际发生的案例来看，不少出现财务问题的上市公司都有一个共同的特点，即实控人质押率较高，这些公司实控人将其持有的近100%的上市公司股份进行了质押，比如天神娱乐、暴风集团、獐子岛等。

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那么高瓴资本投资的A股上市公司的大股东质押情况如何呢？挖贝网发现，除了高瓴资本自己担任大股东的格力电器，其他公司的大股东质押率均不超过50%，甚至有不少质押率为0的企业，比如海螺水泥、宁德时代、恒瑞医药、海天味业等。

不过高瓴资本的质押与普通的质押并不一样。据悉，此次质押系根据其2019年12月与招商银行、中国银行、平安银行、浦发银行等合计七家银行签订的《贷款协议》而作出的担保安排（高瓴资本入股格力电器的资金中有约200亿元来自借款）。该《贷款协议》项下的融资安排不存在不利于上市公司股权稳定性的协议或条款，亦不存在与上市公司市值涨跌挂钩的补仓或平仓机制，不存在平仓风险。

当然，高瓴资本旗下的珠海明骏也承诺：“根据相关银行已提供的贷款承诺函，如珠海明骏与其就本次权益变动签署贷款协议，为保护债权人利益，珠海明骏承诺在上市公司涉及分红的股东大会中积极行使股东投票权或促使其提名的董事在董事会上行使投票权以尽力促使上市公司每年净利润分红比例不低于50%。”

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另外值得一提的是，高瓴资本投资的A股上市公司基本上都有良好的分红记录，除了个别企业，基本做到了每年都进行分红，不少公司的股息率还不低，比如格力电器、海螺水泥等。

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