国家金融实验室理事长李扬演讲(实录)

2016/06/18 15:57      李云琦

挖贝网讯 6月18日消息,由中国社会科学院研究生院MBA教育中心主办的“第十六届中国MBA发展论坛暨资本市场创新——中国新三板创新层高峰论坛”于6月18-19日在北京举行。会议以“资本市场创新”为主题,探讨未来MBA教育的创新发展模式的同时,探究资本市场如何成为经济发展的驱动力量。挖贝网作为支持媒体对会议全程进行报道。

国家金融实验室理事长、中国社会科学院经济学部主任、原副院长李扬在会上发表演讲。

国家金融实验室理事长李扬(挖贝网wabei.cn配图)

国家金融实验室理事长李扬(挖贝网wabei.cn配图)

下为李扬演讲全文:

主持人:尊敬的各位领导、来宾女士们、先生们大家下午好。今天上午我们和各位专家、学者以及企业家中国高校创新创业发展之路,今天下午我们即将举行的资本市场创新论坛暨院长圆桌论坛。经历了资本市场变革之年,多项改革将推动是一个多层次的资本市场体系,与此同时技术将会出现爆炸式的创新,产品多元化也将迅速发展,资本市场引领中国新常态那一双最重要的无形资产,资金的流向,凭借着资源独有的作用,必将转型升级、推动大众创业、万众创新的过程起到最重要的作用,说到这里,有请中国科学院经济学部主任原副院长李杨做主题演讲,掌声有请。

李杨:各位下午好,非常荣幸有这个机会跟大家来讨论金融问题,上一次我记得直接我讲的资本市场,从那讲完之后中国资本市场发生了很大的变革,现在可以说处在一个休眠的状态,在等待着一些更大的体制变化。

所以今天我就选择包括它在内的题目来讲,就讲一讲十三五时期的金融改革,本来讲十三五改革,但是大家也都知道有一个契机,今年会召开一次五年一次的中央金融工作会议,也就是说对现在往后的五年中国的金融改革,要做一个总体的部署,在这部署中我们资本市场的发展,肯定是其中一个非常重要的内容。这方案还在指定并不确切知道什么样,我们作为一个智库会对这方案制定贡献我们的力量。

今天就从国家金融与发展实验室国家智库的角度来谈一谈我们觉得今后在十三五时期今后这几年中国金融改革应当遵循的思路,以及应当主要进行的改革。

我们今天主要讨论五个问题,首先讨论一个改革的逻辑,为什么要这么讲呢?应当说从改革开放开始中国的金融改革始终是一个非常重要的内容。每一轮的改革都会有。但是迄今为止我们知道的改革方案设定,是随着金融自身的逻辑在展开,所以金融自身逻辑一个完整的金融体系应当具有怎样一些机构、市场、产品、宏观调控、金融监管、国际合作等等。我们会沿着这样一个思路来展开。这样展开当然是对的,但是事情发展到今天,仅仅这么四平八稳来展开我们改革思路,就显然不够了,特别是从2007年发生危机以来,这个世界在发生着剧烈的动态,很多我们觉得金科玉律在这危机都被破坏,也遭到质疑,以前我们觉得理所当然现在我们觉得不那么理所当然,要重新考虑。特别是这一次危机让我们有这么一个看法,就是金融不针对实体经济的需求来发展的话,它很可能就是自娱自乐,很可能就是遭受泡沫。因此这一次危机以来,全世界很多东西获得不了共识有一个共识就是金融要服务实体经济。

我们下一步的金融改革,当然就要遵循这个逻辑。我们必须首先考虑实体经济发展到今天我们需要金融做什么?而不是说像过去只是就金融自己说了,我们金融一个完备的体系,应当有这个有那个,但是对于实体经济要什么考虑的比较少。我们觉得这一次改革应当是这样的。

如果是按照金融服务实体经济这样一个逻辑来定位的话,有一些我们过去说的很多事情,可能就说的少,有一些我们过去关注不够恐怕就会比较多的关注,也就是说下一步的改革缺什么补什么,不特意说它整个体系是不是完备。比如说资本市场,中国上个世纪90年代就提倡资本市场,但是最后的结果似乎不理想。几十年下来这样一个目标始终不能实现,我们就得考虑这目标我们是不是提的至少不那么准确。所以我们就要考虑金融在我们中国这体系中,我们实体经济的发展到底对金融发展提出怎样的要求,以及我们中国这样一个土壤上到底能生成怎样的金融体系,应当说我们现在面对的问题比以前要深刻。

我们就会沿着四个顺利,为市场有效配置资源提供基准,为经济的长期发展筹措长期资金、降低杠杆率,管理金融风险,金融监督体制改革,也就是说下一步这四个问题来展开改革。

关于这逻辑我刚才已经简单说了一下,我们再集中地回顾一下,经历了当年的全球危机,现在依然没有任何的迹象表明它过去了。我们今天上午魏新(音)说了,上午是在人民大学讨论宏观经济,我做的第一讲,讲的就是全球危机进入一个长期停滞的阶段。这长期停滞的现象,国际货币基金的总裁拉加德(音)就做了一个概括,一个特点就是弱复苏,而且起起伏伏,始终不能够得到有效的复苏。既然是弱复苏那当然增长从速度衡量就是低增长。在这弱复苏、低增长这样一个实体经济的背景下,我们会看到物价是另外一种走势。以前我们讨论宏观经济,我作为学者,我们一开始研究金融问题的时候,就一个印象,金融的问题主要是反通货膨胀的问题。在货币脱离了它实体经济基础变的信用问题主要的问题是通货膨胀,但是现在的通货紧缩,现在世界各国、中央银行不是反通货膨胀,而是怎么造出一个通货膨胀,这是和过去完全不同。

高失业,这个我想不用多说,因为经济状况不好失业率很高。更重要的是现在失业的含义、失业的结构已经和过去相比有一些变化。这变化就是说,我们如果深入到失业人群的结构上来看,我们发现年轻人的失业问题特别突出。我们知道欧洲的国家、西班牙、土耳其这样一些希腊国家,曾经像年轻人的失业率达到50%以上,所以你看到整个失业率似乎也没有特别的问题很大,但是你要观察到这么一段人群,他的失业发现很严重,而且这一段人群青年是未来的希望,他失业多了就有问题。其实我们反观中国失业率4.6%不能算高,但是我们每年到下半年的时候,大学生就业难你就知道这问题不是像4.6%所能反应出来的那么简单。有一群受过高等教育的人,不容易找到工作,表明这经济结构就有非常大的问题了。

而高负债,,现在全世界都是高负债,这一次危机就是负债造成的。危机的起点是所谓次贷危机,无非就是说有一些不符合条件的居民也见到了钱就是因为他不符合条件,而且债务水平上升了,所以就会遇到问题,经济一波动这一波负债就变成了不良负债然后就导致了危机。负债的问题是一个全世界的问题,可能有一些同志会见到,前天我在国务院新闻办他们专门召开了中国负债问题的吹风会,有关领导让我讲一下中国负债问题讲了一个多小时,我把中国的债务问题把它总量、结构、解决的前景、以及它未来还会怎么样发展,大概说了一下。总之这也是一个大问题,问题大到比较讲,因为全世界都在炒中国债务,其实中国债务不是最严重,而且我们肯定跟别的国家相比,我们是有能力来管理好这债务。但是它对于全世界来说影响太大,现在不都是说吗?全世界都等美联储加息落地,第一个美联储加息每年暑假期,原来认为昨天就落地,还没落地还是悬在那里。第二个欧洲、英国脱欧投票,中国债务问题不是别人所炒作的它是很大的问题,这是把全球包括中国在内的大的形势做了一个概括。在中国国内经济结构技术条件没有明显改善的条件下,资源安全供给、环境质量、温室气体减排等约束的强化会压缩我们经济质量空间。

这个意思是说当没有新的技术情况下,我们如果说对原来的经济增长方式进行表示,就会导致一个相对较低的经济增长速度。我们举例子说就是容易说到,北京人都知道我们现在气候好了,空气质量好了一些。我们曾经有过APEC蓝还有阅兵蓝,是因为我们对北京的工厂污染,尾气的排放进行了控制。我们是用对这控制换回来一个阅兵蓝,换回来一个APEC蓝。那么这个换就有一个名堂,等于说的白一点,我们要更好的蓝天就牺牲一些经济增长速度,这是我们一个选择问题。

就是技术层面不变,我们不可能说保持原来增长速度的情况下,又得到更蓝的天,我们只好牺牲掉一些经济增长速度来换得一个更好的环境、更蓝的天。所以我们现在看整个环境在改善,其实另外一面你就要注意牺牲了一些GDP换回来的。

第二个方面长期潜在的风险产能过剩、房地产、库存过多、杠杆率高起等逐渐凸显对经济增长形成了制约。产能过剩要解决的话,首先少了GDP少了税收、增加了失业,然后又增加了你对失业的救济,增加了支出。这一些问题也都是非常突出的。房地产库存也是这样,库存你要去库存,那就意味着这一段时间里不要投资,把过去的消化掉,这对经济增长来说都是一个负面的影响,去杠杆当然也是这样。其实我在阐述这问题的时候,我特别指出了去产能、去库存、去杠杆三者内在是完全一致的。

所谓杠杆中的一些不良资产,就是直接的对应过剩的产能和过多的库存,你要想解决这一些问题,在金融上的反应就是有一部分不良资产。而这些不良资产需要处置。所有这些问题都需要拿我们过去长期积累下来的资产去填充。这我们必须有这样的认识。

第三个方面经济总量不断扩大和增长,但是增长速度也会相应的趋缓,现在我们一个月就会产生欧洲国家的产值非常大,这底盘非常之大。在这种情况下经济增长每上一点就会有非常大的阻力。因此也使得我们经济增长速度不断的下滑。

大概我们概括一下整个由于这样的情况,中国经济进入了一个中高速增长一个新的阶段,一个新常态。所以国内外的主要研究机构都认为十三五时期中国潜在增长率6%到7%,刚刚使得2020年完成翻两番的任务。

我们想这样一个情况,对我们金融改革提出了什么样的要求呢?我一开始说过这逻辑,你经济增长是这样的变化,你不能无视经济增长这些变化,去说我要发展什么什么,衍生品什么的等等肯定不行。所以我们必须直接的针对新常态中特别是实体经济的变化来考虑金融改革。总的一句话显然就是加快金融体制改革、提高金融服务实体经济效率。

大家注意提高金融服务实体经济效率。意思说过去做的不太过。我们现在是要的提高服务实体经济经济效率,概括一下需要哪些领域需要金融特别支持?

1、市场运行,我们十八届三中全会决定确立了市场在资源配置中发挥决定性作用这样整个的机制,以及更好地发挥政府的作用,确定了这样一个基本改革方向。市场的运行需要有一些基准,你根据什么在运行?在金融领域中,在整个资源配置过程中是价格最重要,在市场经济条件下大家根据价格来调整自己的行为,有价格来引导资源配置。金融中的价格,一个价格是利率,一个价格是汇率,一个价格是国债收益率曲线,利率决定了我们在国内资源是配置。汇率决定了所谓国内国外两个资源怎么配置。国债收益率曲线决定了我们所有的金融产品怎么定价。这三个率是引导资源配置的必要条件。我们甚至可以说它是基准,没有它这资源配置就不可能有效率。他们都还没有有效的形成,于是我们在下一步需要把这三个方面的改革推进下去完成。

2、要建立筹集长期资金的长效机制,助力发挥投资的关键作用。这里面其实有一个判断,就是说我们不管对投资有多少的阻碍,下一步经济增长还是投资。虽然消费占GDP的比重提高到将近70%,但是大家知道那是因为投资比重下降,不是消费真正增长了多少。出口全球环境如此之恶劣,出口是不可能有大的变化。我们真正能调控的是投资。所以我们必须把我们的金融体系能够改革引导到它还是有利于投资的方向上去。大家知道这几个月来最大的问题投资增长率下降了。其中更大的问题是民营经济的投资增长率下降。上个月已经是零了,上上个月是下降70%,这个变化使得我们决策当局非常的警惕,已经接连开了很多会,国有资本国有银行的钱。然后还是有一些它特有的筹资的渠道。但是它的效率不高的。中国自从改革开放以来,我们投资主体是民营投资,中国经济的活力,我们也主要表现在民营资本的活力上。而现在民营资本不投资了,投资增长率已经降到零,这引起了党中央和国务院的警惕,现在正在采取各种措施要鼓励投资。

从我们金融角度来说,这些投资是需要的长期资金,我们如何为投资凑集长期资金呢?

3、我们前面已经讲了经济增长速度在下滑,于是各种风险就会不断的凸显。运用各种工具来管理风险就是一个问题。今后这几年我们只能说主要任务如何应对不断出现的这些金融上的问题。我们已经知道在银行帐里面有不良资产,我们也已经知道在债券市场上开始出现了信用违约问题。现在信用违约规模扩展非常快,我们也知道都还搞不清楚规模、也搞不清楚整个范围银行体系里面潜在的大量的违约问题,P2P已经开始出问题了,其他归为影子银行还有好多的问题,所有的这些问题都必须解决,不解决经济就无法正常运行。而今后这几年随着经济增长速度逐渐的下滑,这些问题会越来越大、越来越突出。所以在今后这几年里面管理风险就是我们一个很重要的任务,我们的改革就是要围绕更好地管理风险展开。你不要奢谈别的事情,先把风险管住,不要演变成系统性和区域性风险是我们很重要的任务。

4、我们前面讲了有那么多问题,就是说我们需要政府更好地发挥作用,在金融领域所谓政府更好地发挥作用就是要提供一个有效的监管。而这一段时间我们市场上发生的事情告诉我们这监管的效率有待提高。特别是去年股市上出现了那么一些问题,有一些问题非常低级,而且非常不专业的问题出现。就充分的告诉我们监管体系不能继续下去。我们必须对它进行改革,现在改革的方案很多我们现在不知道。但是我只听人说过一二三四五个方案,一个方案就是一个机构,两个方案就是两个机构,三个方案三个机构,四个方案四个机构,五个方案就增加一个机构。各种各样的讨论都有,确实是需要考虑怎样一种机构的架构才能够更有效管理风险,同时货币政策和财政政策协调配合问题等等,也都比以往任何时候都更尖锐的提到面前。

我们做了一个总的引子之后,下面我们分别来看这几个方面的金融改革问题。

一、市场有效改革资源。要稳步的推进利率市场化。

1、这是第一个机制。利率市场化看起来已经取得了很大的进展,但是由于利率这个问题太复杂,所以它还有很多的任务有待完成。大家都注意这利率不要轻易地说,因为你要想把利率说清楚,就等于把整个金融体系说一遍,虽然说很简单,但是什么东西都离不开它,所以金融体系什么事情都会与利率有关,这也显示出利率的重要性和复杂性。下一步利率市场化的改革还要做一些什么事情呢?三件事:第一件是利率要有市场供求决定。我们知道现在中国的利率是在一定程度是由当局宣布,特别重要的就是,我们在有一些领域放出来已经放开了。但是大家要注意,资金的供应和资金的需求还是被管制着,大家注意着这个关系,这我允许在上面自由交易,但是有多少需求能够展现有多少供应能够提供是管的。我们用股市上的话说,过去我们股市多少多少万亿,但是可流通部分就那么一点,这有点相当于那样,我们现在利率可流通并不是全部,还有一部分是管着的,所以这样的话利率市场化的问题,就变成了放松管制的问题。我们有多少正面清单、负面清单,这个不能做那个不能做。我们有多少管制,比如说这么高的法律准备金,冻结了这么多的钱,不能够提供到市场上形成供应,这些都必须逐渐地解放开来,所以利率由市场供求决定,要使得供应很充分,要使得需求很清晰,背后还有很多的工作要做。

2、就是要建立完善利率体系和利率传导机制,我们知道在现实中没有利率,我们只知道一个一个利率。我们要用一个体系构造出来,于是这些体系要真正形成体系,让它互相影响,短期影响长期,核心的影响周边的。如何形成这样一个有效的利率结构使得我们中央银行调控一个利率就能影响整个社会的利率呢?那需要利率赖以形成各个市场之间没有阻隔。一个市场形成的利率变化,能够有效的传导到别的市场上去,我们所谓核心利率,我们基准利率进行了调控,能够有效的传导到其他我们希望引导的那地方上去,这实际上又变成了一个打破各种各样的阻隔,打破各种各样的市场分割,让市场一体化。现在不是这样,这就是一个改革问题,打破条条块块的封锁,让市场形成一个统一市场,能够有效的传递。

3、提高央行的调控能力,央行调控是很有能力。但是我们想说的央行依赖市场手段进行调控的能力。也就是说我们现在央行很多调控是非市场化的手段,哪它很可能是用利率,但是利率也是可以被非常的行政化所使用的。比如说我们宣布一个利率变化,如果这变化没有相应的资金供求关系的变化,你这样一个宣布利率的调控就是一个行政性调控,最后的结果就是一个再分配,而不是说引起资金的变化,它很可能接着造成一个,因为你关键的利率和市场形成的利率,就市场上资金供求的利率如果不一致引起了很多的套利等等,反而会使得资源配置出现了问题。

所以围绕这样一些问题,就仅仅这一个利率就有大量的改革工作要做。总的来说是要放松管制让市场真正地发挥作用。这我们有一些具体得救不细说了。

(二)健全国债收益率曲线,在座肯定有很多是做产品,做产品就有一个定价问题。我们知道金融就定价问题,大到汇率利率定价,小到一个产品也是定价,一个产品在整个体系中的一部分,你是怎么去定价的呢?我们知道利率价只有有期限结构和风险结构。所谓风险结构主体不同,风险不一样价格不一样,所谓期限结构时间不同,风险不同,价格也不同。于是面对着这么复杂的产品,我们需要有一个基准,这基准是无风险的利率。大家都知道在一个主权国家内所谓无风险的利率就是政府的利率,它是最低,有谁被政府信用更好呢?当然在中国出现很荒谬的情况,政府的债券有时候利率是很高的,最近我在好几处抨击了这事情,哪有这怪现象,筹资,大家都知道利率第一是信用,信用最高的利率低,信用差的利率高应该是这样子。中国很可能是信用高的像政府利率反而高。我们就需要这样一个东西,有这样一个曲线,就需要有它对应的市场才能够形成。这样一看我们的市场是不完善的,中国现在市场上从国债来说,也主要是中期债券,没有长期没有短期的,短期我们在去您下半年,当中国宣布人民币进入SDI之后他提了一个要求,说你要给一点短期国债交易的信息,财政部才配合着发了一些短债,一个星期发一次,这时候我们在短债里找到那个利率。整个这条线非常长,很多都是断点,现在我们也有国债收益率曲线,很多都是推出来,我是曲线的专家委员会委员,我知道我们天天很难干,现实中没有交易的结果,我们只好推啊。

所以形成有效的国债收益曲线问题,还是一个要完善市场结构的问题。要有各种各样的不同期限的市场、不同期限的产品,同时这些产品要有效的进行交易,大家知道价格必须反反复复试措不断地交易才能有逼近真实价格等等,这都是我们需要做的事情。

人民币汇率市场化形成机制,我想前面两个讲了之后,这应该就比较好讲了。我们需要发展外汇市场、丰富外汇产品,要拓展外汇市场的广度和深度,更好地满足企业的竞争需求,人民币汇率浮动的区间,特别是央行对于外汇什么态度,你在市场上什么地位,曾几何时这市场分两方,一方是央行,其他人成一方双方交易。我们需要形成的是我们这交易的人群分成两部分,央行在旁边看,这才是一个有效的汇率市场,现在显然还有一些距离。特别是现在外汇市场的问题增加了一些新的因素,比如说离岸的市场、在岸的市场等等增加了复杂性。但是总的来说要想解决这问题还是要进一步的打通。要形成一个有效的调控结构,我们现在重申了有关的浮动,这必须明确地说让市场交易这心中明白,不能就是含含胡胡地说,大家看到这一段时间里央行明确自己到底汇率怎么形成、到底什么意思。中央银行在这里什么作用,也反反复复向市场交代,就为了使得宏观调控更加有效。总之三个率改革还是非常重。

二、改革资金的筹集问题。从1994年开始中国已经不是一个短缺的国家。但是中国的资金始终存在着一个结构性的缺陷。也就是中国金融体系筹集的资金都是短期资金,但是中国由于在工业化、城市化、城乡一体化过程中,我们需要的资金都是长期资金。所以筹集的资金比较短,然后需要的资金比较长,这个长和短的问题,也就是说期限错配是我们始终存在的问题,我们一直想发展资本市场,解决长期资金的问题,长期市场就得不到充分的发展,于是我们回过头来在银行体系里找,所以中国的贷款中它的资产里面,中长期贷款占比非常高是全世界非常的。但是没有办法,因为中国需要的都是中长期资金。但是又没有中长期资金有效的供应机制,我们只好用商业银行它的资产结构的扭曲来间接解决这问题。

你要看美国的商业银行不许发中长期的贷款,你们要查看教科书商业银行不允许发中长期贷款,但是在中国银行就发了。那是因为实体经济有这需要。所以我们始终发展资本市场、资本市场要把这部分替出来,但是没有有效的替出来。

第二个问题就是中国钱储蓄大量到银行,银行不许投资只许贷款,所以银行取得贷款的之时就是增加了负债之日。中国的债务率这么高,与我们的金融体系有关,因为这个金融体系大部分只能形成债务,不能形成股本。我们只能在资本市场形成股本,但是资本市场又不发达,我们只好银行贷款,银行贷款过来就是负债。所以我们叫做权益的错配。所以中国市场上资金供求的总途径,第一不缺钱,但是结构上有问题。一个就是期限错配,要长线我只能短钱多。再一个要资本负债多,这个矛盾是我们一个大的问题。

怎么解决这问题?方向是两个方向,第一个方向是解决资本市场。我现在看资本市场有非常多的问题,其中一个最严重的问题,就这市场所有的有利于筹资者不低于投资者。你要跟外国朋友交流的话,说上市筹资是所有筹资中成本最高的一种筹资方式。在中国不一样上市是一种最便宜,价格最低廉的一种筹资方式大家都愿意上市。但是反过来在国外投资股市是最好的投资,特别是长期投资,你要看香港、看美国、欧洲发达国家很多没有投资机会的,老头老太太,他们养老的钱都是放在资本市场上的。中国谁敢放在资本市场上。我们正在做一个项目研究一下,也是受别人启发,1991年开始有资本市场,投了一块钱到今天还剩多少钱?这结果已经做出来了,让人吃惊。在中国对于这种投资者我要投资放,最好的方法是银行存款。你这样的话资本市场怎么发展起来?一系列的制度设计就是不利于投资者这个是有问题的。

当然资本市场是一方面,再有一个我们考虑中国特殊的情况,我们需要建立长期信用机构。就有一些我们通过市场上来解决期限错配问题、权益错配问题,看来有待时日不可能很快就解决,我们可不可以通过长期机构,比如说开行机构,它的贷款有的是可以四维资本,如果我们对有关法进行修改,我们可以通过机构形成不仅仅是负债,而且这条路是可走的。我们觉得下一步发展草根和地方。这是我们最缺。

同时一些众筹、众包等啊各种各样的产业投资把债务转变为资本,像这样的金融创新都是值得鼓励。因为在债券市场、国债市场统一放在信用市场这都是很重要的。关于发展各类长期信用机构问题,还要进一步的指出,现在我们很多有一些事情不需要你来特别去支持能够发展的。现在中国下一步投资的主要领域是基础设施,基础设施投资需求无穷的大,习主席有一次说过,说如果我们把中国的基础设施给它修饰完善,像发达国家那样,所有的城市下面都有一个完备的地下基础设施,我们所有的国土都要好好的整治一遍,中国的高投资至少要20年。

但是现在这么大的投资需求,你却出现一个问题,所有的投资都不太挣钱。或者是用金融专业术语来说现金流不足,商业可持续性不够。于是现在这样一个矛盾就集中为一个如何创造具有商业可持续的城市基础设施的投资环境。如何创造一个有效的投融资机制来为我们这么大的基础设施投资提供资金。更具体一点就集中在城市基础设施、住宅、城镇化,当然现在还有科技企业。在这几个领域中要建立一些专门的机构来提供他们的凑集需求。

关于金融机构改革的,我们注意到各种全会有一段表述很有意思。有红字标出的健全商业兴金融、开发性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互补充的金融机构体系。

过去我们谈金融改革只有一个方向就是市场化、商业化。而现在四个方向,这是党中央的文件。商业兴我们已经知道。开发性、政策性、合作性。所以体出多方的要求,是因为我们面对的形式是多样的。仅仅是商业性解决不了所有的需求,五中全会没几天的事提出了这样一个新的机构改革的方向,这里面有好多的问题就不说了。

三、降低杠杆率、管理金融风险。降低杠杆率现在已经成为国家的战略,那是因为此次全球危机就是杠杆率太高的问题。但是我们需要注意的是,如果说2008年之前全球杠杆率上升是发展经济体,那我们现在主要是新兴经济体和发展中国家,其中中国是一个很受人瞩目的国家,所以现在全世界人都把眼光看到中国,都来关注中国的债务问题。渊源就在这里,应当这是一个很凶险的寓言,正是因为看到这一点,所以十八届五中全会明确的而且在中国的党文件中,我印象政府文件都是第一次说要降低杠杆率。可见这问题非常之严重,它对于我们下一步的平稳增长至关重要。我们正在给大家一个数字,这是我们刚才才完成的东西,截止到2015年底我国债务总额是168.48万亿,全社会杠杆率是249%。其中分部门来看,居民40%、金融部门21%,政府40%。政府如果考虑到融资平台,获有债务达到了57%。最大的是非金融企业达到了131%,如果把融资平台算上就达到了156%。融资平台是中国法律地位并不是非常确定的一个时机。

因为要想说政府问你这债务有问题,特别是地方债务有问题,融资平台+17%非常不容易。有的人哪个融资平台不是企业,既然是企业,此企业和钢铁企业有什么区别。它应该划到企业里面去。所以在我看来下一步中国企业杠杆率要解决整个杠杆率的问题,把融资平台给适当的法律地位这是非常重要,我们正在研究国际上也有成功的经验。

说简单一点就中国政务问题企业,由于中国的企业特别是中国的国有企业,国有企业的债务对应的都是进银行的资产,如果国有企业出了问题,马上银行就出的问题,因为银行大的机构都是由有,正式影响我们的国家前列。国企、国家银行在整除问题,那是什么问题?真题经济都会出问题,所以它的严重性就在这里。

当然这原定我们和别的国家都不存在的情况。我们说国清、国有银行、地方政府、中央政府等等。我们看到的这些债务、债权是在广义政府内部相互发生,是给了我们一个解决方案,就可以互相冲击,这是别人任何国家都不可能存在的。

当然进一步发展的话,也需要经济调整,但是对当下来说,这是我们得天独厚的优势。你要到一个完全的市场经济国家你就不可能这样做,怎么可能拿国家财政的千,解决你金融机构的问题呢,议会要讨论,讨论来讨论去不通过,在我们这儿都是一家,广义政府里是可能比较有效,这是我们中国的特色,我们现在不问优劣,但是是中国特色我们是可以解决的。

中国的政务还可控,2015年末中央政府在10.66万亿及地方政府16万亿,合计政府债务26.66万亿,所以不属于风险很高的状态。另外一个考虑风险的问题,不是说欠多少债,而是有没有能力还,还有一个债务率现在是89.2%也低于国际的警戒线,我们提供了一些比较,向如说日本、美国比他们状况好一些。

在整个状况里面,非金融企业的杠杆率是值得关注,我们做国际比较可以看得到,中国的非金融杠杆率水平,所比较最高,隐含的规律也值得关注,再加上这里面也有很多的国企这样一些问题所以它更加复杂。

我们刚才都在说债务,但是我们可能分析这问题就忽略了资产。因为负债你都不是无缘无故的负债了,于是只有产生这区别及如果说西方发达经济体那面,负债相当多的是用来消费,那么在中国负债主要部分是用来投资的。所以用于消费没了,或者你想办法筹得这一笔钱投钱,投资的收益能还贷,大家这是中国债务和国外债务一个很重要的差别。

你看地方债务借那么多债,用来消费比较少。他债的债修路、垃圾站等等,也许短时间内不可能形成很好的现金流,但是长时间不断造成了外因影响。哪怕一点现金流都没有,但是它的存在,最明显我们到上海去做调查,上海市政府借了很多钱、修隧道、修桥,实物上肯定存在,财务上不存在的,因为它一分钱都收不回来,而且只要它存在不断地投钱去维修,这个路、这个隧道、这个桥肯定是好的。所以借钱做什么是至关重要,这就意味着我们研究债务,如果仅看债,国外还有很多国内的人看债一定要百分之200多那是不行,那要看这债相对应的资产状况怎么样,所以我们看资产这么一坎德话,中国的资产比债务要大,因此我们存在着净资产。

总的资产净值是103.3万亿,扣掉了还剩下28.5万亿,这是一个非常大的资产,中国的债务问题还是在可控的范围内一个很重要依据。我讲了这话以后有一些人在和我讨论,他如果看到资产负债表讨论债务问题,他那些话就白说了。

那么去杠杆呢,我们说有很多的措施,我再列举一下今天我不细说了,比如说还钱、通胀、增加GDP、发展直接融资、政府购买、央行承接等等很多的方式,所有这些方式里面真正的是不产生后遗症的方式就是增加GDP。所以这样的话大家就注意了,我们债的问题和GDP的增长密切相关,而且鉴于中国是一个债务驱动型的经济,就是我们要经济增长发贷款什么等等,鉴于这情况,所以去杠杆或者减债与稳增长存在一定的矛盾。这就是我们问题所在,它是一个矛盾的东西,我们在那边都不能够当心的、过分的使用。所以我最近使用一个词刀刃上的平衡,对平衡点非常的微妙。所以我们下一步在处理杠杆问题是需要小心、需要有综合施治。

四、就是金融监管体制改革。这个也是千头万绪从哪说这个事实我觉得混业、分业这样一个情况说起。我们首先可以确认在中国混业已经成为了趋势,我们很多机构是混业的机构,特别重要的就是我们很多的产品是混业的产品,你说理财产品它是什么产品,是传统的银行类产品还是证券类产品,还是保险类的还是信托类的都有。很多产品都是兼有多种性质。虽然说我们没有特别明确说中国是混业,但是事实上多个机构上好多牌,同时好多个金融牌,这种现象很普遍了,特别是在产品层面。这一个情况在去年的股市危机看的非常清楚。所有都是混业,混业就是几个监管当局在分裂的格局下就没办法下口,到底是谁的事是说不清楚的。所以这已经是一个事实。

但是在微观上,在整个我们实体层面上已经混业的基础上宏观上我们的监管还分业,于是就出了问题,所以现在金融机构可以通过银证、银信合作等等实现监管套利是降低你的监管效率,同时大家注意监管套利是在市场上实现过程当中,就通过反复多次的交易才能实现,到实体经济手里面利率就很高了。所以在相当程度上中国这利率很高,贷款贵就与套利密切相关。

我们说2015年6到8月中国股价重要的原因之一就是监管,使得各类配资大行其道,只有少数监管对象,大多数不明确,于是就放任自流于是就出了问题。所以这种监管体系不改革的话,对下一步金融稳定带来非常大的负面冲击。

于是协调势在必行,十三五建议,习近平主席说了列举监管协调三个方面的内容:

1、统筹监管系统重要金融机构和金融控股公司。我们国家的银行在全球系统重要性有三个。保险业有两个。当然回过头来我们国内又有自己的系统重要性,反正就是大的它产生影响,系统性影响要统一监管。还有金融控股公司也是它很系统,金融控股公司就是说一个总的集团下面它有金融机构,这金融机构也是多样,还有非金融机构,于是它的影响也是系统、全面的,所以这里要统筹监管,尤其是负责对这些金融机构的审慎管理。审慎原则就是有好的有坏的,好多种可能按最坏的算,那就是管的非常紧。

2、统筹监管重要金融基础设施,包括重要的支付系统、清算机构、金融资产登记托管机构等维护金融基础设施稳健高效运行。基础设施要统一不要自搞一套,现在债券登记中国有几个系统。信息完全不统一,这是信息社会、互联网社会信息第一重要,大数据说的什么东西就说的这些东西,它大数据被分割就是小数据,使得我们无法发挥大数据的作用,中国现在就是这样的问题,信息是多,但是都被一个一个部门把持在手里,不能够形成大数据的优势,这是不能容忍的事情,所以必须要监管统一、统筹。

3、统筹负责金融业的综合统计,通过金融业全覆盖的数据收集加强和改善金融宏观调控维护金融稳定。还是信息问题,统计不能由一个部分去统计,别的部门找你要不给,不能再出现这种情况。据年我们股市上出现不知道配资有多少、不知道配资从哪来,这种现象不能再继续下去了。所以统的是这部分。至于统的机构是什么样,我想大家可以发挥自己的想象,这么几个一统的话,大致上我觉得监管改革的体制架构,应当说比较明朗了。

我自己觉得呢监管协调应该分出一些层次来,货币、证券、保险客观上它们之间的关系上亲疏之别。所以银证保的尽管协调应该区分出一些层次上。我们刚才说了一二三四五,现在坊间传说二三可能性最大,现在可能考虑到全搞在一起也没必要,完全分开那肯定是不行了,于是就合在一起有一些分别,合的根据是这各个业之间的关系,我们提供这样的分析架构供大家参考。

好吧,我就借这机会把我们未来金融改革和遇到的问题,以及从哪方面入口去着力做了一个分析跟大家分享,它肯定不是最后的政府方案,但是是一个研究界的建议,对政府的方案形成会有一定的影响,供大家参考,谢谢。

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