张莫同:新三板新政凸显了合格投资者稀缺性

2017/12/29 13:57      张莫同 王建鑫

2017年12月22日,全国股转公司发布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》和《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》。

新政的出台是新三板“双向倒逼”之下的必然结果,大大改善了定价机制,新的管理办法的分层交易制度的改变,将在2018年1月15日正式实施“集合竞价”,取消盘中协议转让、正式增加盘后协议转让,将对市场才生何种变化?

新三板“新政”热点讨论已经过了发烧的阶段,我们突然发现,系列新政出台后,市场讨论的热潮过后,竟然很少有关注——新三板“新政”出台,将可能产生哪些赚钱效应?对应思考的是,作为机构投资者,如何应对新三板新政有可能的“赚钱挤出效应”?

部分悲观的声音认为,新版政策出台对市场不会有很大的影响,但笔者认为,新三板新政中的分层差异化交易制度的改善,将会直接触及到对新三板的资金端的倒逼,即:即使新三板交易制度改善了,什么样的资金能在新三板进行价值投资、持久投入并获利?

我们认为:新政后的新三板急需新型机构投资者、急需成熟的有操盘能力的个人投资者——适合在新三板进行价值投资、做市、交易对手的资金方,在流动性管理策略投资中率先赚到钱,这也是本文提出的重要观点。

对新三板新型投资者的需求及内在诉求,我们认为,是由新政实施后续形成的几个效应形成的。

1、曙光以现,但新三板资金错配的现状并未根本改变,并且,市场急需新的增量资金进入。

新三板资金错配的短募长投现象,是2014-15年特殊时期很多机构仓促上阵募集形成的,2+1周期、1+1周期的以流动性管理为策略的短期炒作基金是目前三板亏损在大的存量基金。

在新三板市场转冷之后,上述资金除已经到期退出的之外,其他类型投资者(以IPO策略为主的集邮类投资机构除外)也逐渐离开了新三板市场,造成了目前形成的新三板二级市场基本没有交易对手的现象。

可预见,这类资本资金很难再短期内再次进入市场。

三类股东类型的私募基金,是三板二级市场较为合适和常见的交易对手,但三类股东类型基金在2017年募资数量剧减,随着三类股东参与的企业IPO受阻的问题发酵,也对目前新三板带来了非常大的流动性影响。

契约型基金的发行数量、资金数量断崖式下跌,这也客观造成了新三板市场二级市场的缺水断粮现象。

三类股东在投资指令、投决机制方面远灵活于其他类型的私募基金,因此,在早期的新三板二级市场和流动性管理策略投资中,三类股东尤其是契约型基金,是主要的资金成分。

我们关注的是,新三板分层交易制度优化推出后,但并未有针对三类股东的问题有专项的解决办法,因此,在募资端市场上,三类股东依然会是投资人主要的质疑。

新三板交易制度推出后的二级市场,如果依然处于无人喝彩的境地,我们怎么看曙光会来临呢?

2、交易制度新政推出、创新层制度优化版本两大部分具体细则,突出的显示出合格投资者的稀缺性。这即是新版办法出台后的硬性规则要求,同时,也是对市场提出需求。

分层办法及交易新规出台,将直接推动新三板市场的市场活跃度的提高,会大幅提高优质企业的曝光度,其中,对创新层股权分散、维护创新层的合格投资者数有明确要求,可以预见,市场在今后对合格投资者有非常具体的诉求,这既可以看作是市场信号,同时,也可以看做是新三板目前的窘境。

我们认为,这两大细则对新型投资者的具体要求是:可以很好地实现在新三板二级市场进行操作的机构投资者及个人投资者;可以由较灵活期限进行建仓、交易的决策机制;对新三板二级市场交易规则熟悉的非券商做市部门;有意愿进行中长期持有某只股票的投资者。

我们认为,前阶段计划推出的私募做市试点的政策取向,是有关部门在未完全了解私募投决机制情形下做出的适应市场呼声的举措设想,该政策设想我们认为是不符合做市商的规定,有必要进行些微的调整才可能成型。

主要原因是:传统的私募基金(非三类股东)是固定的投决机制,而投资经理并无即时的决策权,同时,私募基金做市要必须实现公允机制下的定价,这一方面我们很难监管到位,因此我们认为这个制度短期内不能实现,那么,新型投资机构的诞生,就变得较为现实了。

3、新三板的新政推出,进一步证实了一个观点,新三板的发展不是简单的“pe标的池”“中国版的纳斯达克”、“预备板”或者什么说法。

新三板的实质就是一个多层次、多成分、多极化的中小企业的股权市场,必须要走出适合自己的市场发展之路,而这个市场,对机构投资者提出了较高的专业要求。

即使新三板的系统性改革已经开始落实了,但新三板的多元属性对目前主要的资金方依然无法匹配,新三板中早期特点需要长周期基金、新三板市场的并购池特点需要有专业技能的整合性并购基金而非固收型基金、新三板二级市场需要大量的做市商资金及流动性管理导向的投资基金。目前这些类型的资金方还没有形成。

再回到开始是我们说道的,众多机构在分析新三板新政的到来、在鼓舞市场春天的萌芽、在分析各种新政带来的变化和可能,但是,我们客观冷静的分析一下,新三板的未来举措如何能使新的大宗资金进入这个市场,这个市场才有可能有复苏的机会,问泉哪得清如许、唯有源头活水来!

 

声明:本文来自  新三板文学社  作者:张莫同

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