“技术独有性”德固特IPO：毛利率鹤立鸡群引外界质疑

近日，青岛德固特节能装备股份有限公司（以下简称“德固特”）的A股首发上市申请（IPO）顺利过会。

德固特曾在新三板挂牌，自2019年12月起，德固特先后三次递交招股说明书，公司此次拟在创业板上市终于胜利在望。

德固特是一家什么样的公司？公司与同行业竞争对手相比处于什么市场地位？投资者需要了解公司的关键信息，才能对公司进行合理的市场估值。

净利润率远超可比公司

招股书显示，德固特于2004年成立，是燃烧和传热节能解决方案的供应商，致力于环保节能、降耗减排等领域技术的研究和设备的开发，专注于煤化工、石油、冶金、固废处理等行业节能环保装备的设计、制造、销售与服务。公司生产的空气预热器、干燥机、余热锅炉、急冷锅炉等主要产品均处在国内领先水平。

德固特称在国内大型高温换热装备竞争方面，公司具有国内首创的多项技术和产品，因此与德固特主要产品相似的企业较少，只有中昊黑元化工研究设计院有限公司、成都克密斯机械制造有限公司。在国际竞争方面，公司遇到的主要竞争来自德国傲华集团（ARVOS Group）、瑞典ViFlow 集团。因此，因技术独有性，国内外大型高温换热装备市场呈现不完全竞争态势。

由于以上公司均非国内上市公司，无法进行市场估值参考。国内同行业上市公司中，德固特称无完全可比公司，部分产品存在相同功能的上市公司包括宝色股份 （300402.SZ）、杭锅股份 （002534.SZ），我们只能以这两家上市公司与德固特进行横向对比分析，其中宝色股份同为创业板上市公司，可比性相对较强。

招股书显示，2019 年，德固特营业收入达2.64亿元，同比增长11.86%；归属于母公司所有者的净利润6197.71万元，同比增长21.39%。

上市公司2019年年报显示，宝色股份2019年营业收入达9.17亿元，同比增长28.47%；归属于上市公司股东的净利润达3450.62万元，同比增长135.74%。

2019年，杭锅股份营业收入达39.27亿元，同比增长9.95%；归属于上市公司股东的净利润达3.66亿元，同比增长49.99%。

横向比较可见，德固特的营收规模与可比上市公司差距较大，但净利润还没有垫底，主要是因为宝色股份2017年刚刚扭亏为盈，2018年净利润也不高。此外，德固特的营收增长率和净利润增长率数据也大都比不过“老大哥”，只能说维持增长态势。不过，德固特的净利润率明显远高于“老大哥”，表明公司傲称“因技术独有性，国内外大型高温换热装备市场呈现不完全竞争态势”似乎所言非虚。

毛利率鹤立鸡群引外界质疑

根据招股说明书，2017-2019年，德固特主营业务毛利率分别为 39.51%、41.00%、42.20%。

上市公司2019年年报显示，宝色股份2018年主营业务收入7.11亿元，主营业务成本5.77亿元，主营业务毛利率18.85%；2019年主营业务收入9.12亿元，主营业务成本7.25亿元，主营业务毛利率20.50%。

2018年，杭锅股份主营业务收入35.49亿元，主营业务成本26.67亿元，主营业务毛利率24.85%；2019年主营业务收入38.80亿元，主营业务成本30.88亿元，主营业务毛利率20.41%。

数据显示，德固特的主营业务毛利率鹤立鸡群，远高于可比公司，这是为什么？

招股书提供了德固特与可比公司的境外销售毛利率、境内销售毛利率对比图，解释称德固特外销毛利率突出主要是由于公司外销产品在国际市场上竞争对手较少，竞争程度相对较低。此外，由于公司海外销售比例较大，当然整体毛利率较高。

不过，近日媒体《云创财经网》表示不认同德固特说辞，质疑其内外销毛利率差异离谱，并且德固特的外销毛利率高出杭锅股份近30%不合理，称由于对境外客户的销售收入审计存在一定的局限性，因此有些公司在外销收入上做起了文章，例如前些年闹得沸沸扬扬的康得新财务造假事件，并表示随着时间的推移，如果德固特存在猫腻，相信必定会露出破绽。

研发投入占比平庸出乎意料

因“技术独有性”而牛气冲天的德固特是否在研发方面砸下了重金？

招股书显示，2017、2018、2019年，德固特研发费用分别为 977.29万元、932.91万元、996.52万元，研发投入占营业收入比例分别为4.48%、3.96%、3.77%。

上市公司年报显示，2018、2019年，宝色股份研发费用分别为2429.14万元、3457.06万元，研发投入占营业收入比例分别为3.40%、3.77%。

2018、2019年，杭锅股份研发费用分别为1.87亿元、1.97亿元，研发投入占营业收入比例分别为5.24%、5.01%。

横向比较可见，德固特的研发费用因营收规模所限相对较少可以理解，但研发投入占比却出乎意料之外的平庸，2019年仅与宝色股份并列第二。

更为重要的是，随着营收规模逐年增长，德固特的研发投入占比竟呈逐年下降趋势，公司似乎总是满足于1000万元以下的研发投入规模，差距低至区区3.48万元也不愿突破，颇让看官为之焦虑。

如果按照这种趋势发展下去，德固特傲娇的“技术独有性”还能维持多久？这不禁让投资者心生一丝担忧。

靠自己挣估值存隐忧

截至2020年月日收盘，流通市值高达37.8亿元的宝色股份股价达18.70元，动态市盈率达100.5。年内低点为2月4日的7.24元，高点为10月14日刚刚创出的20.76元。宝色股份涉及国防军工和壳资源等热点概念，因此股性活跃，上月有过三天两个20%涨停板的暴涨。

流通市值高达70.4亿元的杭锅股份股价达9.56元，动态市盈率达14.1。年内低点为2月4日的6.55元，高点为8月28日的10.20元。该股股性一般，可能因为其涉及的工业机械、核电核能等概念均非今年的热点题材。

相比之下，德固特与杭锅股份同样不涉及热点板块，因此只能靠自身业绩和发展前景挣估值了。不过因为公司将登陆受市场关注度最高的创业板这个最大的“热点板块”，再加上傲娇的“技术独有性”，估值也不会低。但是公司研发投入“坚持”不超千万元和研发占比的逐年下降趋势恐怕会对投资者的持股信心产生影响。