“赶鸭子上架式”申报、两次IPO折戟，三只松鼠为什么还能过会？

今天，三只松鼠过会了，终于。

今天，证券报消息，中金公司保荐的三家企业——三只松鼠股份有限公司、江苏卓越微电子股份有限公司、中海油能源发展股份有限公司，全部过会。

“一家人”，整整齐齐。

对三只松鼠来说，过会得来不易。距离它第一次提交招股说明书，已经过去778天。而这778天里，它经历了两次IPO折戟，经历了赶鸭子上架式申报、被自媒体勒索、食品质量风波……

三只松鼠究竟为什么遭遇了这么多波折？过会后还会存在什么风险？

煎熬778天

一家公司选择上市总是有各种理由，但总归是逃不开迫切等着融资。而三只松鼠经历的送审过程，总让人有一种赶鸭子上架的错觉。

2017年3月29日，三只松鼠向证监会递交招股说明书。

这一天，距离三只松鼠引入IDG和今日资本投资，签署附条件的投资人特殊权利安排协议的日子，已经过去15个月。

当时，38岁创始人章燎原应该很着急，因为按照协议约定，如果公司不在协议签署后24个月内向证监会提交上市申请材料，或是提交了又不能保证申报资料有效，投资人就可以自动恢复其在投资文件项下的优先权利，包括随意售权、回购权、连带并购权、优先清算权、反稀释权等等。

但是显然，当时的三只松鼠有点没准备好。因为递交招股说明书才过去半年多，三只松鼠就向证监会主动提出终止审查，理由只是给了个，“签字律师辞职”。咱也不知道，咱也不敢问，但这个理由总归是有点牵强。

不过10天后，三只松鼠更新了预披露招股书，公司IPO申请也从“中止审查”恢复到正常审核。

没过几天，三只松鼠又遭遇了自媒体的勒索。有“自媒体团队”给公司发匿名邮件，要求三只松鼠出资500万元与之“合作”，否则将对外公开“相关负面信息”。三只松鼠方面拒绝了其要求，并选择通过法律维权，这事儿也就偃旗息鼓，没在翻出什么大波大浪。

结果还没等喘几口气，在2017年底，三只松鼠就登上了国家食品药品监督管理总局发布3批次食品不合格情况“黑名单”。这一年12月12日的通告表示，三只松鼠天猫旗舰店在售的开心果产品霉菌值超标1.8倍，达到了70 CFU/g。而根据《食品安全国家标准 坚果与籽类食品》的规定，熟制坚果与籽类食品霉菌的最大限量值为25 CFU/g。随后，三只松鼠发布声明中称，极可能是在产品出厂后因存储、运输条件下控制不当引起霉菌滋生，导致流通环节抽取样品不合格。

这件事情有点险，因为距离12月17日对赌“大限”只剩下5天。有很多媒体认为，章燎原可能真的会在这里栽一跤，失去对三只松鼠的部分权利。但是17日当日，三只松鼠股份有限公司对外表示，已经解除了与IDG以及今日资本等投资方的对赌协议。

有惊无险。

协议撤销了，但是上市上到一半是没有回头路能走的，对于三只松鼠来说，上市也是条必经之路。自己选的路，“跪”着也要走完。于是，虽然艰难，但2018年中旬，三只松鼠再次出现在IPO排队名单中，然后，就一直处在排队状态，直到今天。

上市后才是真挑战

有些朋友会很困惑，除了负面、食品安全问题，证监会是否也考虑了三只松鼠存在的其他问题？我们回到招股说明书。

根据三只松鼠招股书数据显示，2014年-2017年上半年，公司实现营业收入9.24亿元、20.43亿元、44.22亿元、28.94亿元，年复合增长率达到118%；同期净利润分别为-1286.49万元、897.39万元、2.37亿元、2.41亿元。可以看到，从2014到2015年仅一年时间，三只松鼠不仅扭亏为盈，净利润将近翻了两倍。如图：

究其原因，很大程度上受益于当时天猫商城销量的快速增长，和互联网营销的飞速发展。

2014-2016年，三只松鼠通过天猫商城实现的销售收入分别占营业收入的78.55%、75.72%和63.69%，连续三年位居天猫商城“零食/坚果/特产”主营类目成交额的第一位。

但是，随后就有人指出，过渡依赖天猫渠道，可能会使三只松鼠营收受限。毕竟，随着竞争者的加入，公司市场份额挤压是必然的的事。况且时间已进入2018年，互联网红利期逐渐消失，如果天猫渠道冷却，那么三只松鼠的持续盈利能力将会大打折扣。

这一点，三只松鼠自然很早意识到了。在招股说明书中可以看到，本次IPO募资的一大用途，就是为了拓宽自己的营销渠道。招股书显示，三只松鼠拟募资5.62亿元用于“全渠道营销网络建设项目”，1.27亿元用于“供应链体系升级项目”，7.49亿元用于“物流及分装体系升级项目”，合计拟募资14.37亿元。

除了销售渠道单一的问题，彼时市场也有人指出，三只松鼠的产品种类单一，很容易受到季节性或消费习惯变化影响。

事实也确实如此，招股说明书显示，2014年至2017年上半年，坚果占公司主营业务收入的比重分别为 87.85%、80.44%、69.83%以及 68.51%。由于占比过大，在招股说明书风险提示的部分，三只松鼠自己也写明了营收受季节波动的影响。但是从趋势上来看，三只松鼠零食的营收占比显然在不断提升，从一定程度上降低了营收对季节性需求变化的敏感度。

但是，上市仅仅是三只松鼠的第一步。对于往后的路，等着三只松鼠的只有那句话：“是福不是祸，是祸躲不过。”

放到行业中看，三只松鼠目前还存在产品同质化与可替代性的风险。三只松鼠的起家，一是受益于其品牌形象“三只松鼠”的塑造，二是受益于国内消费升级的大环境。但是从其研发投入来看，从2014-2016年，公司研发投入只占到了营业收入的0.2%左右，不管是从产品研发，还是从IP战略发展的角度来看，这笔投入都非常小。

唯一可以确定的是，经过多年努力，三只松鼠基本上坐稳了休闲食品线上销售的头把交椅。据阿里线上数据显示，休闲食品行业2018年1-12月销售额621.31亿元，同增23.4%。其中，三只松鼠风头正劲，全年销售额和市场占有率最高，并呈现上涨的趋势。2018年全年三只松鼠销售额69.62亿元，同比增长27%。当前，休闲食品行业的集中度高，如果坐稳龙头，三只松鼠的风险将会小很多。

至此，对于三只松鼠的简要分析告一段落。

这一场跨过山和大海，穿过人山人海的IPO故事，期待最后不是“飘散如烟”的结局。