对话汇美盈创崔彦军：北交所或出现螺旋式慢牛走势 不迷恋曾经的成功路径

在北交所和新三板的董秘圈，崔班长（崔彦军）是一个绕不开的名字。作为北交所长期观察者、亲历者和参与者，2019年，崔班长从董秘转型做北交所的投资人。近4年过去了，崔班长操盘的数只基金在北交所长期低迷的大环境下取得了不错的成绩。

他凭什么做到一枝独秀？他的投资逻辑是什么？崔班长与其“黄金搭档”胡炜的是如何产生化学反应的？本期挖贝网就将对话共青城汇美盈创投资公司（以下简称汇美盈创）的崔班长和胡炜，揭开上述谜底。

把握大势：大盘或会出现螺旋式慢牛走势，会进一步演变成结构性行情

人们常用“风口上的猪”来形容趋势的重要性，而近期大量资金的涌入，使北交所出现了波澜壮阔的估值修复行情。如何把握这波行情，是一家合格的投资机构必须考虑的问题。

崔班长认为，北交所这轮行情，既有偶然也有必然。一是北交所政策利好叠加效应，北交所的预期和投资逻辑发生了质的变化。二是资本风险偏好有所调整。北交所市值低，盘子小，且多科技赛道的专精特新小巨人。微盘小盘投资策略在沪深已经持续一段时间，加上沪深IPO收紧，资金发现了比沪深微盘更具投资价值的洼地—北交所。

从整体来看，本轮行情，首先从市值小、股价低、机构参与度不高的股票启动，这一波基本完成。然后是概念股轮番上涨，现正逐渐向绩优成长股扩散。等到实现了普涨，整体估值上来之后，大盘或会出现螺旋式慢牛走势，会进一步演变成结构性行情。未来应关注稀缺性、有成长潜力、市场竞争力强的个股。

胡炜则对即将推出的直接IPO寄予了厚望。他表示，随着沪深IPO收紧，北交所直接IPO的公司整体质地将较好，并且大部分会选择询价发行，会吸引大量的主流机构参与询价。届时，直接IPO企业发行时的估值水平有可能会显著高于目前从新三板上来的公司定价发行的估值水平，这就凸显了北交所存量市场的比较优势。也就是说，当前的北交所市场，水位还有提升空间，同时主流机构参与度会提升，值得继续看好。

投资策略：不迷恋曾经的成功路径，随市场变化而不断调整

对大势的把握，只是做好投资的一部分，另一个更加重要的部分则在于投资策略。这也是自2019年正式进入北交所私募市场以来，无论市场如何起伏，崔班长和胡炜这对“黄金组合”始终能取得良好的投资回报率的根本原因。

在北交所市场，几乎所有的私募都讲价值投资，崔班长和胡炜也不例外。但在实际执行过程中，每家机构的策略又会有所不同。那么与其他投资机构相比，崔班长和胡炜的价值投资有哪些共性，又有哪些差异化的地方呢？

从共性的角度来看，汇美盈创的投资也看行业、估值、成长性。

具体而言，行业选择方面，汇美盈创一般选择国家重点支持产业（尤其是国家重要会议里频繁提及的行业），并要选择该行业中的龙头企业，尤其是重点关注稀缺性标的；估值方面，需要与可比公司进行对比研究，并且要根据行业的趋势分析动态估值水平，只有估值优势明显才会降低投资风险；成长性方面，基于中长线的价值投资理念，首先要看行业的成长性，其次再看公司自身的成长逻辑，汇美盈创一般投资未来三年以上景气度都比较高的行业的龙头标的。

崔班长强调，比如我们战投的北交所明星项目，如硅烷科技、曙光数创、民士达、康普化学、巨能股份等，都是我们的投资逻辑的体现。

另一方面，从差异性的角度来看，汇美盈创与其他私募投资机构不一样的地方，主要有以下两点：

其一是当对一个行业或者一家公司有着自己的独到的、前瞻性的认知时，不要因为市场暂时波动，而放弃自己的判断。

每一个人心目中的价值投资内涵可能不一样，在具体标的选择和估值判断上也会不一样。一些人可能会认为市盈率最重要，但汇美盈创认为市盈率只是一个维度，甚至不是最重要的维度。同时还要看行业趋势，以及标的公司的行业地位、市占率及天花板、客户结构、对上下游的议价能力、毛利率水平、现金流、扩张意愿及可行性等，汇美盈创在评判一个公司估值高低的时候不会简单地拉几个同行看平均市盈率而要看它们有多大的可比性，也不会简单地说40PE就贵而10PE就便宜。比如汇美盈创重点投资的巨能股份，参与的机构很少，但汇美盈创对这个行业有着自己的认知和前瞻性，也因此获得了很好的回报。

另一个例子是曙光数创，汇美盈创积极参与该股的战略配售。曙光数创上市之初关注度并不高，甚至曾一度破发。但投资决策时，汇美盈创坚定认为，曙光数创是国内浸没相变液冷技术领域绝对龙头，随着双碳及数字经济的重视程度越来越高，行业前景广阔。尤其是AI及超算技术，更将促进液冷技术厂商的快速发展。最终市场验证了汇美盈创的判断，曙光数创2023年前三季度的业绩增长良好。

其二是经常复盘失败，不能迷恋曾经的成功路径，要随着市场环境的变化而不断调整自己的投资策略。

崔班长透露，这几年，汇美盈创也有对个别标的未来发展判断不准确，另外就是在投资之后投资环境发生变化，导致个股退出有压力。

比如在精选层至北交所开市初期，投资新三板中拟北交所上市的企业，是很好的跨市场投资逻辑。但随着北交所估值不断下移和上市审核趋严，新三板标的没有了估值优势，流动性也出现大幅萎缩。所以近一年半，汇美盈创调整了策略，很少投资新三板。

胡炜则强调自省。减少犯错首先要经常复盘自省，不能迷恋曾经的成功路径，要随着市场环境的变化而不断调整自己的投资策略。

比如，汇美盈创一号基金是在精选层推出前入市的，主要是PreIPO策略，是100%的新三板投资+退出的；二号基金入市时精选层已推出，汇美盈创就开始参与战投但还是以新三板为主，随着北交所开市以来的市场表现不及预期，汇美盈创判断新三板的Pre北交所策略和流动性都会出问题，于是就逐渐减少新三板的配比，之后的三四号基金就没再投新的新三板项目，而改为北交所战投为主；五六号基金都是今年入市的，北交所可供选择的标的越来越多，汇美盈创就以战投为辅。如果不随市场的变化而调整策略，那就根本不可能在北交所不断下行的过程中取得比较好的收益。

对于当前的北交所市场，胡炜表示，基于对北交所未来的信心，我们即将发行的新基金会以北交所二级市场为主，同时也会积极参与性价比高的战投项目，也考虑用少量资金前移到新三板去挖掘一些PreIPO项目。

黄金组合：分工明确、尊重规则、相互成就

投资圈有一句话，叫做投资就是投人。无论多好的投资策略，最终都要由人来执行。选择汇美盈创，实际上就是选择相信崔班长和胡炜这对黄金组合；相信他们能够发生化学反应，使投资人获得切实的回报。

从崔班长和胡炜各自的履历来看，他们都有各自独特的优势。

崔班长从2007年中关村股份代办转让系统时期开始研究新三板，一直受各大券商、高新区、金融局、证监局、公私募基金等邀请讲解新三板。十多年来，也一直为新三板董秘等高管答疑解惑、出谋划策。所以，崔班长从新三板早期开始，就树立了专业和乐于助人的形象。

十多年来，因为崔班长帮助过数以千计的新三板公司高管，所以参与优质公司定增和战投的机会大一点。再加上分析师、投资机构、媒体、上下游企业资源众多，所以能给所投企业赋能。企业也愿意引入我们这种真正的战略投资者。

胡炜有着20多年的投资经验，既有丰富的沪深二级市场经验，也是新三板集邮策略的倡导者，即使是在新三板不断下行的2016-2018年他也取得了较好的收益。他对新三板的优质公司如数家珍，包括公司业务、业绩表现、行业特点、和同行业上市公司的优劣势等等都装在脑子里，并且对行业分析与判断比较到位。

更重要的是，崔班长和胡炜分工明确、尊重规则。

在汇美盈创，目前崔班长侧重于外围关系的沟通协调和政策把握，胡炜侧重于投研和日常操作。因为理念相近目标一致所以在经营层面基本没有什么分歧。在具体的投资项目上，汇美盈创有投委会，投委会会充分讨论并议决，每一个项目都希望听到不同的意见甚至是反对的声音，以便汇美盈创做出更审慎更安全的决策。

崔班长强调，由于与胡炜脾气秉性相近，价值观相似，所以水到渠成的变成了搭档，珠联璧合，一直合作相当好。

寄语北交所

崔班长：相信北交所能够成为发展开放、包容、有活力、有韧性的证券交易所。

胡炜：高质量快速扩容，不能为求快而降质。

寄语投资者

崔班长：北交所未来投资机会更确定，但因为企业参差不齐，需要更专业的投研和判断。

胡炜：北交所走过了0~1的阶段，未来的两三年甚至三五年是1~ 5的阶段，也就是我们说的已经安全度过初创期刚刚进入成长期，是最值得投资的阶段。