多家企业公布科创板分拆上市计划 A股估值面临多种可能

近日，稀有金属材料上市公司西部材料在回答投资者提问，和接待投资者调研时均表示，公司旗下三家控股子公司西诺公司、菲尔特公司、天力公司的股份制改制工作已完成，下面将进一步完善公司治理结构，如符合条件，分拆上市登陆科创板，是要重点筹划的内容。

早在科创板实施意见公布之初，关于分拆上市的内容就引起关注。在证监会发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中，明确指出达到一定规模的上市公司，也可以根据规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。虽然目前相关的细则、标准尚未出台，但已有迹象表明，部分企业开始谋划布局，其股价同时受到一定程度的影响。西部材料股价在4月1日至9日的6个交易日内大涨32.52%，4月8日、9日两日连续涨停。“影子股”热度下降之际，分拆上市成为科创板的热门关注话题。

然而，公司却在10日收到深交所的监管函。监管函指出，因公司此前未将信息报备深交所，也未在指定媒体上进行相关披露，违反了《股票上市规则》和《中小企业板上市公司规范运作指引》。相关条款规定，公司不得在投资者关系活动中透露未经披露的、可能会影响股价的重大信息；在互动易刊载信息或者答复投资者提问等行为不能替代应履行的信息披露义务，公司不得在互动易就涉及或者可能涉及未公开重大信息的投资者提问进行回答。

科创板拆分上市政策松绑 公司静待资本机遇

A股企业拆分上市此前监管较为严格。2018年6月，中国证监会向各家券商投行下发了《51条IPO审核问答指引》(下称“IPO51条”)。IPO51条提出，发行人绝大部分资产来自于上市公司的，应从资产置出时间、该资产的作用等多方面考察，原则上不支持一次资产重复上市;对于境内上市公司在境内分拆子公司上市，暂不符合现行监管政策。

而在科创板筹划落地期间，证监会在《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》第十五条中明确了达到一定规模的上市公司可根据规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。

业内人士分析认为，分拆上市对于上市公司及子公司而言有多重好处：一是能够拓宽融资渠道，在满足子公司的融资需求时也能改善上市公司财务的状况；二是有利于对子公司管理层进行激励；三是能够提升上市公司市场价值，并对旗下具有成长性的业务进行价值重估。母公司在二级市场上也会受到正向影响，表现也较为直观。

表：部分母公司分拆后股价表现

来源：兴业证券

创业板内两例分拆上市，母公司放弃控制权

此前，A股企业分拆上市在创业板中曾有实践。2011年月，证监会批准佐力药业首次公开发行股票并在创业板上市的申请。佐力药业曾为主板上市公司康恩贝（600572）的控股子公司。招股说明书显示，2004年6月至2007年11月康恩贝直接、间接共持有佐力药业63%的股权。2007年11月，为扶持佐力药业单独上市，康恩贝公司及其控股销售公司分别转出持有的31%和6%佐力药业股份，俞有强成为控股股东（注：俞有强与康恩贝之间不存在关联关系），持有佐力药业41%的股份，康恩贝公司放弃控股权，持股26%。

2010年4月，证监会允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市的消息传出后，佐力药业于12月6日公布上市申报稿，证监会于2011年1月26日批复核准了佐力药业上市创业板的申请。此间只有不到两个月的时间。

此次分拆中，康恩贝公司放弃了对佐力药业的控制权。与此类似的是中兴通讯转出国民科技的控制权，实现分拆上市。有分析认为，佐力药业上市时，康恩贝对其没有实际控制权，因此并不属于典型的分拆上市。但考虑到分拆上市中，控股企业和欲上市企业经常同属同一行业且业务相近，容易涉及同业竞争和关联交易等问题，当时监管层对拆分上市从严把控，企业只能以放弃控制权的方式实现分拆上市。

此前赴港分拆上市为常态 或为科创板提供参考

即使在创业板内，A股企业分拆上市也比较困难，实施案例较少，更多企业选择赴香港分拆上市。在港股上市分为两种形式，一种为“红筹”形式上市，即需要设立境外子公司，并将相关拟分拆上市业务整合到境外子公司名下，之后该境外子公司通过“红筹”方式在香港上市；另一种方式为“H 股”上市，A股公司需先将拟分拆香港上市的业务重组整合到一家拟作为上市主体的子公司旗下，之后将该子公司改制为股份有限公司。

“红筹”方式需要在国有股权管理、外资准入与宏观调控及产业政策等方面符合要求，通过证监会核准后，在港上市后融资、发债等资本市场操作受到香港联交所、香港证监会审核监管；以“H股”形式上市的企业在融资等各方面需要受到中国证监会和香港联交所、香港证监会双方的审核监管。相较之下，以“H股”形式上市的方式程序更为简化，但费用比红筹上市更高。

用友软件是首家在香港以“H 股”形式、分拆子公司上市的 A 股公司。畅捷通是国内领先的小微型企业管理云服务与软件提供商，面向不同成长阶段的小微企业，提供系列的财务、进销存、客户关系等管理软件。2010年3月，畅捷通从用友旗下的一个事业部独立出来，成为子公司。用友网络于2014年1月29日发布公告，宣布拟将所属子公司畅捷通赴港上市，募集资金将用于T+产品、云平台及创新应用产品等的研发投入，以及并购相关业务及资产。该事项于5月26日被中国证监会核准，畅捷通在6月初进行路演，并于6月26日在港交所挂牌。

该公司是用友旗下盈利较强的子公司，2013-2014年盈利均在1亿元人民币以上，2015-2016处于亏损状态，2017年扭亏为盈，2018年盈利再次回到1亿元以上。

畅捷通上市后，获得209倍超额认购，募集7.71 亿元人民币，企业负债率得以下降。由于用友持有其 92%的股份，持有股份获得上市后溢价，负债率也有所下降。此外，畅捷通在拆分后专注产品开发，增加科研成本投入，加快企业转型升级，企业主营业务营业额不断增加，由2014 年3.42亿元人民币上涨至2017年的5 亿元人民币。

科创板内分拆上市更具优势 盈利能力与同业竞争或成监管重点

科创板落地之时，证监会明确了达到一定规模的上市公司可根据规定分拆业务独立子公司在科创板上市。虽然目前A股企业可以在港股上市，但由于目前港股整体估值较低，科创板分拆上市将在估值方面比港股更具优势；此外，科创板在审核程序上也比境外上市更为便捷。

借鉴创业板的经验，分拆上市对上市企业的盈利能力及上市公司与发行人之间的关系上有一定要求。2010年创业板发行监管业务情况沟通会上传达的消息表明，境内上市公司分拆子公司到创业板上市需要满足六个条件：1、上市公司最近三年连续盈利，业务经营正常；2、上市公司与发行人之间不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺；3、上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易；4、上市公司公开募集资金未投向发行人业务；5、发行人净利润占上市公司净利润不超过50%，发行人净资产占上市公司净资产不超过30%；6、上市公司及下属企业的董、监、高级及亲属持有发行人发行前股份不超过10%。

在港股分拆上市的企业也需满足类似的要求：

来源：兴业证券

据牛牛金融研究中心不完全统计，除西部材料外，目前还有金固股份、力帆股份、东港股份、深康佳A、岭南股份、威胜控股等企业也在不同的渠道透露分拆子公司上市的计划。

总体来看，在分拆上市政策预期下，具有足够规模且多元化业务的上市公司，有望通过拆分某一垂直领域的子公司并独立运作上市，来进一步明晰主业，并获得再证券化的资本增益效果。而各方消息表明，监管层对科创板拆分上市正在研究讨论中，允许分拆上市，将会激励更多的上市公司培育、孵化科创板块，符合科创板的定位与出发点，长远看来也符合国家创新驱动发展战略。